AUS DEM SPIEGEL
Ausgabe 31/2016

Geldpolitik Die EZB steuert Europa in eine neue Planwirtschaft

Die Europäische Zentralbank hat den Zerfall der Eurozone vorerst verhindert. Doch der Nutzen der einzigartigen Geldschwemme nimmt ab, die negativen Folgen nehmen zu. Von Martin Hesse


EZB-Zentrale
Paul Langrock/Zenit/laif

EZB-Zentrale

Oliver Kahn ist sicher nicht der Erste, der einem einfällt, um Mario Draghi zu charakterisieren, den Präsidenten der Europäischen Europäischen Zentralbank (EZB). Doch eines hat der filigrane Italiener mit dem rustikalen Torwart und Ex-Titan gemeinsam: Draghi ist offenkundig ein leidenschaftlicher Verfechter der kahnschen Weiter-immer-weiter-Philosophie.

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Heft 31/2016
Wie Deutschland sich gegen den Terror wehren kann

Wie Draghi den an Starrsinn grenzenden Behauptungswillen des Fußballers in die Welt der Geldpolitik überträgt, hat er vergangene Woche im Frankfurter Eurotower wieder einmal gezeigt. Es bestehe kein Zweifel, dass der bisherige Kurs trotz heftigen Gegenwinds und gegen allerlei Widrigkeiten sehr wirksam gewesen sei, behauptete der EZB-Chef selbstbewusst. Und so werde die Notenbank auch künftig alle zur Verfügung stehenden Mittel nutzen, um ihr Ziel zu erreichen.

Weiter, immer weiter - und seien die Siegchancen noch so gering.

Das ist die Lage: Die EZB hat ihr Repertoire ausgeschöpft und neue Instrumente erfunden, um eine drohende Spirale aus fallenden Preisen und einer schrumpfenden Wirtschaft abzuwenden. Sie hat die Leitzinsen auf null und darunter gesenkt, Liquiditätsspritzen für Banken verabreicht, Staatsanleihen im Wert von rund einer Billion Euro gekauft. Als das aus ihrer Sicht nicht reichte, hat sie begonnen, den Markt für Unternehmensanleihen abzusaugen. Auf 3,3 Billionen Euro ist die Bilanzsumme der Notenbank angeschwollen.

Die Erfolge dieser Politik sind überschaubar, die Risiken enorm. Zwar wäre die wirtschaftliche Lage ohne die Eingriffe der EZB vermutlich schwächer. Doch um einen Absturz der Wirtschaft kurzfristig zu verhindern, setzten Draghi und seine Mitstreiter im Zentralbankrat die Gesetze des Marktes in einer Weise außer Kraft, die manchen Ökonomen an das Zentralkomitee der Kommunistischen Partei der Sowjetunion erinnern. Europa steuert auf eine neue Planwirtschaft zu.

"Kauft die EZB Unternehmensanleihen, vergibt sie faktisch direkt Kredite", erklärt Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank. Das laufe einem zweistufigen Bankensystem zuwider, in dem die EZB die Banken mit Liquidität versorgt und diese wiederum für die Kreditvergabe zuständig sind. "Das erinnert fast an das einstufige Bankensystem aus Zeiten der Planwirtschaft", folgert Krämer.

Die Ansicht, dass die EZB die Marktwirtschaft beschädige, ist verbreitet. "Es ist nicht sinnvoll, die Geldpolitik immer weiter zu treiben", sagt Clemens Fuest, Präsident des Münchner Ifo-Instituts. "Die Negativzinsen zerstören die Grundlage für die Geschäftstätigkeit der Banken, und die Anleihekäufe verzerren die Zinsen, also den Preis des Risikos, sodass die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte leidet."

Die EZB macht sich mit jedem Eingriff in die Märkte selbst zu einem wichtigeren Marktteilnehmer. Sie ist größte Gläubigerin der teils exzessiv verschuldeten Eurostaaten und hält rund zehn Prozent der ausstehenden Staatsanleihen. Und gerade einmal sieben Wochen nachdem die EZB begonnen hat, Unternehmensanleihen aufzukaufen, ist sie auch hier zum dominanten Akteur aufgestiegen.

Die Folgen sind schwerwiegend. Die EZB verzerrt und destabilisiert den ohnehin unterentwickelten europäischen Kapitalmarkt - und lähmt ein Bankensystem, das sowieso schlecht funktioniert.

Europas Banken sind acht Jahre nach der Finanzkrise labil und ertragsschwach, der jüngste Stresstest der europäischen Bankenaufsicht gibt davon Zeugnis. Die Geldkonzerne sind gehandicapt durch eigene Fehler und durch die Zinspolitik der Notenbanken. Die EZB hält die Banken zwar flüssig, andererseits ersetzt sie zunehmend die Institute als Geldgeber für Wirtschaft und Staaten.

Mario Draghi
ANGELOS TZORTZINIS/The New York /Redux/laif

Mario Draghi

Es sind diese widersprüchlichen Signale der EZB, die dafür sorgen, dass die Geldschwemme nicht für spürbares Wachstum sorgt. Zwar ist Kapital dank Draghi billig wie nie, und Banken haben zuletzt tatsächlich etwas mehr Kredite vergeben, doch die Unternehmen nutzen sie zu wenig für Investitionen. Die Verbraucher bleiben sparsam - und die Inflation bewegt sich nur zaghaft auf die von der EZB angepeilte Marke von zwei Prozent zu.

Planwirtschaft, ob kommunistisch gesteuert oder vom Rat der EZB, ist ökonomisch keine gute Idee. Sie vernebelt den Blick auf die wirtschaftliche Realität. Sie verteilt Ressourcen nicht zielgenau. Sie setzt falsche Anreize. Und sie hat in den Ländern, wo sie angewendet worden ist, selten Zuversicht gestiftet und zu Unternehmertum eingeladen.

"Unternehmer investieren, wenn sie glauben, dass es aufwärtsgeht", sagt Dieter Wemmer, Finanzvorstand der Allianz. "Aber die Politik der EZB signalisiert ihnen, dass die Aussichten schlecht sind, sie zerstört das Vertrauen in das Wachstum." Wemmer ist einer der ersten deutschen Topmanager, die das Kaufprogramm für Unternehmensanleihen scharf kritisieren. "Europa wollte nach der Finanzkrise den Kapitalmarkt stärken und Anleihen als Finanzierungsalternative zum Bankkredit etablieren", sagt der Allianz-Vorstand. "Die exzessiven Anleihekäufe der EZB konterkarieren das Ziel, einen aktiven Kapitalmarkt zu schaffen."

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Bertolt Brecht schrieb die "Ballade von der Unzulänglichkeit menschlichen Planens" - und sie liest sich, als ob sie Mario Draghi auf den Leib gedichtet wäre. "Ja, mach nur einen Plan! Sei nur ein großes Licht! Und mach dann noch 'nen zweiten Plan. Gehn tun sie beide nicht."

Der Plan war, die Banken zu stärken und den Kapitalmarkt zu beleben. Schließlich gibt es für Europa da Nachholbedarf. In den USA kommen die Unternehmen zu zwei Dritteln durch die Ausgabe von Anleihen an Anleger, Kleinsparer und Hedgefonds an Geld. Bankkredite machen gerade ein Drittel aus. In Europa ist es umgekehrt.

Doch durch ihr Aufkaufprogramm hat die EZB den Markt erst einmal durcheinandergewirbelt und Anleger und Emittenten verunsichert.

Die Allianz etwa profitiert zwar als Emittent von Anleihen selbst von den Käufen der EZB. Doch vor allem ist sie einer der größten Investoren der Welt. Je stärker die Renditen sinken, desto schwieriger tut sie sich, Anlagemöglichkeiten zu finden. Sie wäre Nutznießer eines größeren Anleihemarktes.

"Man schafft einen solchen Markt nicht, indem man die EZB dort zum dominierenden Investor macht", sagt auch Ifo-Chef Fuest. Ziehe sie sich eines Tages zurück, bestehe die Gefahr, dass der Markt zusammenbreche.

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Die Experten fürchten, dass private Investoren von der EZB aus dem Markt gedrängt werden. Sie könnten außerdem an den Zinsen nicht mehr ablesen, welche Risiken eine Investition birgt. "Hier gleichen sich wegen der Anleihekäufe Zinsen an, wo die Risiken nun einmal nicht gleich sind", sagt Allianz-Vorstand Wemmer. Tatsächlich sind die Renditen europäischer Unternehmensanleihen seit Ankündigung des Programms stark gefallen, und die Zinsabstände zwischen Papieren von Firmen mit guter Bonität und solchen mit schlechtem Rating sind geschrumpft. Der Markt wird nebulös.

Schon jetzt weist etwa ein Drittel der für das EZB-Programm infrage kommenden Unternehmensanleihen eine negative Rendite auf, das heißt, Investoren zahlen drauf, um diesen Firmen Geld zu leihen. Als erster europäischer Konzern begab die Deutsche Bahn vor Kurzem eine Anleihe, die sogar schon bei der Ausgabe eine negative Verzinsung aufwies.

Je mehr sich die EZB in den Anleihemarkt einmischt, desto größer werden die Probleme, die sie sich aufhalst.

Weil die EZB versucht, mit ihren Anlagen den Markt abzubilden, erwirbt sie auch viele Anleihen mit negativer Rendite und handelt sich entsprechende Verlustrisiken ein. Die Notenbank kauft zudem Papiere, die von Ratingagenturen gerade noch als solides Investment eingestuft werden, wie Telecom Italia oder Lufthansa. Auch der schlingernde Energiekonzern RWE steht auf der Einkaufsliste der EZB. Und sie ist indirekt als Geldgeber dabei, wenn sich nun Bayer anschickt, den amerikanischen Saatgutkonzern Monsanto zu übernehmen.

"Ordnungspolitisch ist das Programm problematisch. Es bevorzugt die großen Konzerne und benachteiligt kleinere und mittlere Unternehmen, die vor allem in den Peripherieländern unter Finanzierungsproblemen leiden", kritisiert Commerzbank-Volkswirt Krämer.

Am Ende ist nicht einmal mehr mit Sicherheit zu sagen, wer nun Nutznießer dieser Politik ist und wer unter ihr leidet. Selbst Unternehmen, die von den Käufen der EZB profitieren, sind über den neuen Großanleger nicht uneingeschränkt glücklich. "Unsere Anleiheinvestoren, die lange dabei sind, wünschen sich von uns, dass wir sie trotz der EZB als großem zusätzlichem Käufer bei Neuemissionen angemessen berücksichtigen", sagt Stefan Scholz, Leiter des Bereichs Finanzen und Treasury beim Autozulieferer Continental. "Sie berichten, dass der Markt immer trockener wird, es wird schwieriger, größere Pakete zu kaufen und rentable Anlagemöglichkeiten zu finden."

Experten sehen das Programm an Grenzen stoßen. Insgesamt kommen überhaupt nur Papiere im Wert von rund 650 Milliarden Euro für die Käufe infrage. "Schon jetzt erzeugt die EZB bei Unternehmensanleihen ein Knappheitsproblem", sagt Krämer. Viele Anleihen liegen bei institutionellen Investoren fest. Die EZB muss also zunehmend Neuemissionen kaufen. "Fast die Hälfte der neu ausgegebenen Firmenanleihen dürfte bei der EZB landen, wenn sie weiterhin ein monatliches Volumen von drei bis fünf Milliarden Euro im Monat kauft."

Auch bei Staatsanleihen wird es eng. Die EZB darf nur Papiere kaufen, die nicht weniger Rendite als -0,4 Prozent abwerfen. Das entspricht dem Strafzins, den die EZB von Banken verlangt, wenn diese bei ihr kurzfristig Geld parken. Bereits 50 Prozent der Staatsanleihen in der Eurozone weisen eine negative Rendite auf, bei Bundesanleihen sind es fast 80 Prozent, also Papiere im Wert von rund 750 Milliarden Euro.

Bleiben die Rahmenbedingungen so, könnten die Zentralbanken bereits in zwei bis vier Monaten keine Anleihen von Ländern wie Deutschland oder den Niederlanden aufkaufen, warnen Analysten des belgischen Finanzkonzerns KBC.

EZB-Beobachter erwarten, dass Draghi und Kollegen deshalb die Grenzen für ihre Kaufprogramme im Herbst ausweiten werden, wenn sich die Lage nicht deutlich verbessert. Die EZB könnte die Zinsgrenze für Käufe senken oder einen höheren Anteil an einzelnen Papieren kaufen, als bisher erlaubt. All diese Varianten bergen jedoch höhere Risiken für die Notenbank.Der Kern des Problems ist, dass die EZB mit der Ausdehnung ihrer Kaufprogramme die Banken schwächt, die sie ja eigentlich zu mehr Kreditvergabe bewegen möchte. "Banken können durch die Hereinnahme kurzfristiger Gelder und die Vergabe längerfristiger Kredite kaum noch Margen erzielen", sagt Isabel Schnabel, Mitglied des Sachverständigenrats für Wirtschaft. "Dies kann dann auch Auswirkungen auf die Kreditvergabe haben." Die zinsvernichtende Politik der Notenbanken drängt Banken und Investoren an den Kapitalmärkten geradezu, höhere Risiken einzugehen, um noch Geld zu verdienen.

"Das eigentliche Problem ist der Schuldenüberhang, vor allem in den südlichen Ländern", sagt Ifo-Präsident Fuest. "Das löst man nicht, indem man noch mehr Kredite vergibt." Gesunde, innovative Firmen hätten kein Finanzierungsproblem. Überkapazitäten müssten abgebaut und die faulen Firmenkredite in den Bankbilanzen abgeschrieben werden.

Doch dafür sind viele Banken zu schwach, man müsste sie abwickeln. Allein italienische Kreditinstitute haben 360 Milliarden Euro an faulen Krediten in den Büchern. Die Geldschwemme der EZB hilft diesen Banken, am Leben zu bleiben, doch ihre Probleme löst sie nicht, und bei gesunden Banken schafft sie neue.

Der mächtige Mario Draghi, an dem so vieles hängt und dem noch mehr angelastet wird, kennt diese Widersprüche und Nebenwirkungen. Doch er fühlt sich von den Regierungen im Stich gelassen.

In der Tat wären es die Politiker in Rom und Brüssel, Paris und Berlin, die auf den schleichenden Niedergang der europäischen Wirtschaft reagieren müssten. Einer Wirtschaft, in der Banken und Unternehmen schon jetzt nur noch einen Bruchteil der amerikanischen Konkurrenz verdienen, in der viele Staaten und Firmen überschuldet sind und die Arbeitslosigkeit inakzeptabel hoch ist.

Die Brexit-Entscheidung der Briten könnte diese Probleme verschärfen. Es wäre fatal, wenn die Regierungen der EU es wieder einmal der EZB überließen, diese neue Herausforderung zu meistern. Es wäre ein weiterer Schritt in die Zentralbankwirtschaft.

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Wie Deutschland sich gegen den Terror wehren kann


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Seite 1
moistvonlipwik 01.08.2016
1.
Die EZB wendet Instrumente an, die in den U.S.A. und in Großbritannien seit langem zum Repertoire gehören. Wieso, was dort funktioniert, hier schädlich sein soll, bleibt das Geheimnis des Autors.
Marvel Master 01.08.2016
2.
Welch Erkenntnis im Jahre 2016. Jeder der bei Verstand ist, weiss das seit Jahren. Leute wie Hans Werner Sinn oder Bernd Lucke haben vor Jahren auch versucht die Menschen darauf aufmerksam zu machen. Wurden dann aber von Medien und Politik als unbequeme, realitätsferne Rechtspopulisten abgetan. Warum auch immer. Alleine wenn man den Verstand einsetzt, muss man unweigerlich zu so einer Schlussfolgerung kommen. Wenn ein Land ein Wert von 1 Mio Euro hat und man druckt 100 Mio an Papiergeld oben drauf, sprich, dieses Papiergeld ist nicht mit einem Gegenwert gedeckt, und man druckt immer weiter, was könnte das wohl bedeuten???? VG
altchemnitzer 01.08.2016
3.
Zitat von moistvonlipwikDie EZB wendet Instrumente an, die in den U.S.A. und in Großbritannien seit langem zum Repertoire gehören. Wieso, was dort funktioniert, hier schädlich sein soll, bleibt das Geheimnis des Autors.
Aha, dort funktioniert das also. Sie werden sicher irgendwann erklären wie Sie auf diese Idee kommen. Das sind ja wirtschaftliche Supermächte, wie uns immer erklärt wird-wirklich?
deepfritz 01.08.2016
4.
Zitat von altchemnitzerAha, dort funktioniert das also. Sie werden sicher irgendwann erklären wie Sie auf diese Idee kommen. Das sind ja wirtschaftliche Supermächte, wie uns immer erklärt wird-wirklich?
Ja, zumindest die USA sind eine Supermacht, aber nicht wegen der Notenbank, vielleicht sogar trotz Notenbank.
Oberleerer 01.08.2016
5.
Was ist denn nun schon wieder verkehrt an Planwirtschaft? Wenn etwas gut werden soll, macht man sich vorher einen Plan. Die Anspielung auf die DDR ist mir durchaus bewußt, aber das waren keine Pläne sondern Lippenbekenntnisse und Wunschzettel.
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