20.02.2016

SPIEGEL-Streitgespräch„Freibier für Schuldner“

Die Ökonomen Peter Bofinger und Clemens Fuest debattieren über Niedrigzinsen, die Schuld der Notenbanken und die Folgen der Ungleichheit.
Clemens Fuest, 47, ist Präsident des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung. Im April löst er Hans-Werner Sinn als Chef des Münchner Ifo-Instituts ab. Der Münsteraner gehört dem Wissenschaftlichen Beirat beim Finanzministerium an.
Peter Bofinger, 61, ist das dienstälteste Mitglied des Sachverständigenrats für Wirtschaft. Er lehrt an der Universität Würzburg und forscht vor allem zu Fragen der europäischen Integration und der Geld- und Währungspolitik.

SPIEGEL: Herr Bofinger, Herr Fuest, weltweit sind zuletzt die Aktienmärkte eingebrochen. Wie groß ist die Gefahr einer neuen Finanzkrise?
Bofinger: Ich sehe keine Parallele zur Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers, die 2008 die Finanzkrise auslöste. Damals hatten wir eine extreme Kreditexpansion in den USA, in Großbritannien und in einigen anderen europäischen Ländern. Das ist heute anders – außer in China, aber das Land ist international kaum finanziell verflochten.
Fuest: Krisen wiederholen sich nicht, sie sehen immer wieder anders aus, deshalb sind sie auch so schwer vorauszusehen. Wie schnell man an den Rand einer Krise geraten kann, haben wir in den vergangenen Wochen erlebt, als sich Investoren aus Anleihen der Deutschen Bank zurückzogen. Aus so einer Situation kann schnell ein sich selbst verstärkender Prozess werden. Von dem erklärten Ziel, die Banken in Europa krisenfest zu machen, sind wir leider weit entfernt.
SPIEGEL: Seit Mitte der Neunzigerjahre häufen sich die Krisen an den Finanzmärkten. Ist das eine Folge der Politik des billigen Geldes?
Bofinger: Nicht generell, die extrem niedrigen Zinsen seit 2008 haben ja nicht dazu geführt, dass Unternehmen und private Haushalte mehr Schulden gemacht haben. Der Privatsektor baut in den Industrienationen seit 2008 kollektiv Schulden ab. Gestiegen ist jedoch die Staatsverschuldung.
Fuest: Entscheidend ist die Gesamtverschuldung, die Staatsverschuldung ist nicht weniger problematisch. In Europa haben wir Staaten, die weder eine eigene Währung noch eine wachsende Bevölkerung haben. Das macht die Staatsverschuldung doppelt gefährlich.
Bofinger: Natürlich ist Staatsverschuldung nicht unproblematisch. Aber wenn die Staaten sich 2009 nicht massiv verschuldet hätten, wäre das System kollabiert.
Fuest: Eine solche Politik ist kurzfristig attraktiv, weil eine harte Umschuldung vermieden wird. Aber sie führt in eine Stagnation. Dieses Politikmuster beobachten wir immer wieder. Sobald es ein Problem gibt, öffnet man die Geldschleusen, verbilligt die Kredite und hofft, dass die Verschuldung von selbst verschwindet. Das tut sie aber nicht.
Bofinger: Ich sehe das differenzierter. Die Niedrigzinspolitik von 2002 bis 2005 in den USA und im Euroraum war sicher falsch; sie hat, verbunden mit einer schlechten Bankenaufsicht, wesentlich zu der Krise beigetragen. Von 2008 an aber war sie richtig, um eine zweite große Depression zu verhindern. Die USA haben sehr früh und aggressiv mit einer Niedrigzinspolitik reagiert, und das hat sehr gut funktioniert.
Fuest: Die akute Krise 2008 liegt lange hinter uns. Wir sind in Europa außerdem in einer anderen Situation als die USA. Wir haben eine Währungsunion mit sehr unterschiedlich wettbewerbsfähigen Volkswirtschaften. Die Geldpolitik in Europa wirkt nicht, weil sie diese Verwerfungen eher noch verschärft. Uns mangelt es nicht an Liquidität. Überschuldete Haushalte und Staaten investieren auch dann nicht, wenn die Zinsen niedrig sind.
SPIEGEL: Dennoch hat EZB-Präsident Mario Draghi angekündigt, im März die Geldpolitik möglicherweise weiter zu lockern.
Fuest: Was kann er damit noch erreichen? Er kann mit den Zinsen weiter ins Negative gehen und noch mehr Anleihen kaufen. Beides würde nicht mehr viel bewirken. Ich würde an seiner Stelle abwarten und eine eindeutige Botschaft an die Regierungen senden: Der Ball liegt jetzt bei euch. Es ist Sache der Politik, die Probleme zu lösen.
Bofinger: Ich glaube auch, dass die Geldpolitik ihr Pulver weitgehend verschossen hat. Nullzinsen heißt ja nichts anderes als: Freibier für Schuldner. Wenn Sie noch mehr Bierkisten hinstellen, wird auch nicht mehr getrunken.
SPIEGEL: Hat Draghi mit seiner Ankündigung nicht Erwartungen geweckt, die er jetzt erfüllen muss?
Bofinger: Bei aller Draghi-Begeisterung, die ich habe: Das wäre nicht nötig gewesen.
Fuest: Solche Ankündigungen führen dazu, dass der EZB-Rat unter Druck gerät und die Erwartungen immer weiter steigen. Jetzt wird sogar diskutiert, ob die EZB nicht italienische Banken sanieren sollte. Aber das ist nicht ihr Mandat.
Bofinger: Die EZB ist der einzige Akteur, der im gesamten Euroraum wirksam Politik betreiben kann, das macht die Sache für sie extrem schwierig. Ihr Hauptmandat ist ja die Preisstabilität. Und sie begründet ihre Maßnahmen zu Recht damit, alles zu tun, damit die Inflationsrate auf zwei Prozent steigt. Das ist auch richtig, weil Deflation gefährlich ist. Aber dass die Kerninflation zu niedrig ist, hat viel mit der Lohnentwicklung zu tun. Im Euroraum steigen die Lohnstückkosten durchschnittlich um ein Prozent, nötig wären zwei. Und in Ländern mit guter Konjunktur wie Deutschland müssten sie deutlich stärker steigen. Natürlich ist es nicht optimal, wenn die EZB versucht, dieses Problem mithilfe der Geldpolitik zu lösen.
Fuest: Das Deflationsproblem ist nicht nur eine Sache der Lohnentwicklung. Wenn Haushalte und Unternehmen versuchen, ihre Schulden zu reduzieren, sinkt natürlich auch die Güternachfrage. Die Niedrigzinspolitik ist ein Versuch, die Schuldner zu entlasten.
Bofinger: Das ist ja auch der richtige Weg. Was heißt das denn, wenn wir immer von Restrukturierung der Schulden reden? Man muss Staatsschulden streichen, man muss Privatschulden streichen – und was passiert mit den Gläubigern? Banken, Lebensversicherungen, Sparer, private Haushalte würden viel Geld verlieren.
Fuest: Was wir jetzt machen, ist auch eine Art Restrukturierung. Wir setzen einfach die Zinsen auf null. Die Wirkung ist dieselbe: Der Gläubiger verliert sein Geld, nur nicht so schnell. Aber wenn man's so langsam macht, kommt es zu einer dauerhaften Lähmung wie in Japan.
Bofinger: Warum sollen denn die niedrigen Zinsen lähmen?
Fuest: Der hohe Schuldenstand lähmt.
Bofinger: Die deutschen Unternehmen haben doch keine hohen Schulden. Warum ergreifen sie denn nicht die Chancen und nutzen die niedrigen Zinsen, um auf die neueste Technologie umzurüsten und die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern? Weil die Nachfrage fehlt. Und das ist eine Folge der weltweit steigenden Ungleichheit.
Fuest: Es geht nicht um die deutschen Unternehmen und Haushalte, sondern um die in Südeuropa. Die Kaufkraft der Deutschen wächst kräftig.
Bofinger: Aber der Anteil der Lohneinkommen am Gesamteinkommen sinkt seit Jahrzehnten. Die Umverteilung zugunsten des Kapitals ist das eigentliche Problem der Weltwirtschaft, die Politik des billigen Geldes versucht, das so gut es geht zu korrigieren. Wir haben eben kein Wachstum mehr, das aus privater Nachfrage und den Löhnen kommt. Der Kapitalismus ist in eine fundamentale Krise geraten.
Fuest: So einfach ist es nicht. In den Peripheriestaaten der Eurozone sind die Löhne zu hoch, es fehlt an Wettbewerbsfähigkeit. Die globale Wachstumsflaute hat viele Ursachen, unter anderem mangelndes Produktivitätswachstum.
SPIEGEL: Aber liegt die Ungleichheit nicht tatsächlich auch an den niedrigen Zinsen, die ebenfalls eine Umverteilung von unten nach oben bewirken?
Bofinger: In Deutschland haben die unteren 50 Prozent der Bevölkerung ein Vermögen von nahe null. Was soll da noch umverteilt werden? Die Deutschen halten zudem ein Fünftel ihres Vermögens zinslos, also in Bargeld und Sichteinlagen. Und da stehen die Bürger heute gemessen an der Realverzinsung – also nach Abzug der Inflation – im historischen Vergleich gar nicht so schlecht da. Zu Bundesbank-Zeiten lag die Inflationsrate zeitweise sogar bei sechs bis sieben Prozent, entsprechend negativ war die Realverzinsung. Heute ist die Realverzinsung von Bargeld und Sichteinlagen bei minus 0,5 Prozent, also negativ, aber das ist weit besser als früher.
Fuest: Sie reden nur von der Bargeldhaltung. Der niedrige Zins schadet allen, die ihr Geld bislang kurzfristig angelegt haben, und er nützt denen, die ihr Geld vor dem Zinsrückgang langfristig angelegt hatten, zum Beispiel in Immobilien oder Aktien. Vor allem kommt es derzeit zu einer Umverteilung zwischen Alten und Jungen: Wer jetzt Vermögen bilden will, tut sich extrem schwer. Wer dagegen entspart und verkaufen kann, steht sehr gut da.
Bofinger: Die private Altersvorsorge geht wegen der Niedrigzinsen in der Tat am Stock. Der Staat sollte einen Teil seiner Haushaltsüberschüsse, die er ja nicht zuletzt dank der Niedrigzinsen erzielt, nutzen, um die Altersvorsorge besser zu fördern. Warum legt man nicht einen Schäuble-Bond auf, eine Staatsanleihe mit ein bis zwei Prozentpunkten Zinsaufschlag, aber nur für Sparer, die in diese Anleihe für die private Altersvorsorge investieren?
Fuest: Ich halte die private Altersvorsorge in Deutschland für grundlegend falsch aufgestellt. Wir subventionieren durch die staatlich geförderte Riester-Rente die Ersparnisse von Leuten, die sowieso sparen. Am Ende landen diese Subventionen als Gebühren bei denen, die Riester-Produkte verkaufen. Es ist eine Umverteilung zugunsten der Gutverdienenden und der Finanzdienstleister. Was wir brauchen, ist eine Sparpflicht für alle, aber Subventionen nur für die Menschen, die sich private Vorsorge sonst nicht leisten können. Das würde auch die Ungleichheit mildern.
SPIEGEL: Die Probleme für Sparer dürften sich noch verschärfen. Einige Zentralbanken haben die Zinsen bereits unter null gedrückt und wollen noch weitergehen, beispielsweise die EZB. Erreichen die Notenbanken mit diesen immer stärker negativen Zinsen ihre Ziele, oder sind die Kollateralschäden größer als der Nutzen?
Fuest: Wir bewegen uns hier auf unbekanntes Terrain, in so großem Stil hat es nie negative Zinsen gegeben. Ich erwarte nicht, dass es hilft, wenn die Notenbanken weiter in diese Richtung gehen. Die Negativzinspolitik wird nur Blasen an den Finanzmärkten produzieren, und die Leute werden Bargeld horten.
Bofinger: Ich sehe das nicht grundsätzlich anders.
SPIEGEL: Aber Sie haben doch die Abschaffung des Bargeldes gefordert, mit dem Argument, dass die Geldpolitik dann negative Zinsen besser durchsetzen könne.
Bofinger: Ich habe inzwischen gesehen, wie wichtig den Menschen in Deutschland Bargeld ist, das respektiere ich und plädiere nicht mehr für eine Abschaffung. Aber ich persönlich käme nicht auf die Idee, Bargeld als Ausdruck meiner persönlichen Freiheit zu sehen.
SPIEGEL: Wenn man argumentiert, dass die Notenbanken ohne Bargeld ihre Politik besser durchsetzen können, dann hat das sehr wohl etwas mit Freiheitsentzug zu tun. Denn dann wird der Bürger gezwungen, die Negativzinsen zu ertragen.
Bofinger: Wenn Sie die Inflation befeuern, ist es aber auch eine zwangsweise Enteignung der Bürger. Man kann auch mit Bargeld die Freiheit einschränken.
Fuest: Richtig, man muss nur genug davon drucken. Aber das Bargeld jetzt anzutasten ist extrem ungeschickt, mitten in der Diskussion um die finanzielle Repression durch den Staat. Mich stört daran auch der Aspekt der zunehmenden Kontrolle. Es ist in der Tat einfacher, die Bürger zu kontrollieren, wenn es kein Bargeld mehr gibt. Kriminelle, denen man durch die Abschaffung des Bargeldes angeblich das Wasser abgraben will, weichen dagegen auf Dollar oder andere Währungen aus, und die Zentralbankgewinne durch die Banknotenausgabe steigen in der Schweiz und den USA statt bei uns.
SPIEGEL: Sie würden also den 500-Euro-Schein bestehen lassen?
Fuest: Ja, ich würde ihn beibehalten.
Bofinger: Ich würde ihn auch nicht abschaffen.
SPIEGEL: Zurück zu den Niedrigzinsen. Die amerikanische Notenbank hat lange gezögert, die Zinsen wieder anzuheben, hat dann einen kleinen Schritt gemacht und deutet jetzt erneut die Wende von der Wende an. Wann werden die Zinsen wieder steigen?
Fuest: Ein Ausstieg aus den Niedrigzinsen ist kaum möglich, ohne die Finanzstabilität zu gefährden. Wir müssen damit rechnen, dass sehr viele Banken heute Geld kurzfristig zu Nullzinsen aufnehmen und zu ein bis zwei Prozent langfristig verleihen, etwa über Immobilienfinanzierungen. Ein Zinsanstieg würde auf den Bankensektor deshalb wie ein Flächenbombardement wirken. Und das Gleiche gilt für die Staatsfinanzen – übrigens auch in Deutschland, wo die Situation der Staatsfinanzen viel schlechter wäre, wenn wir normale Zinsen hätten.
Bofinger: Was die Banken angeht, stimme ich Ihnen zu. Und diesem Risiko trägt die Bankenaufsicht bei der EZB meines Erachtens nicht ausreichend Rechnung.
SPIEGEL: Was passiert mit den hoch verschuldeten Staaten in der Eurozone, wenn die Zinsen wieder steigen? Gehen diese Länder dann reihenweise pleite?
Bofinger: Ich glaube nicht, dass man das so pauschal sagen kann. Sehen Sie sich Japan an, wo die Staatsverschuldung bei 240 Prozent der Wirtschaftsleistung liegt. Es gibt keine Schwellenwerte, an denen große Staaten zwingend pleite sind.
SPIEGEL: Wird Ihnen manchmal mulmig, wenn Sie sehen, wie eingeschränkt die Möglichkeiten zur Überwindung der Schuldenkrise sind und wie wenig wahrscheinlich deren politische Umsetzung?
Bofinger: Ich habe ein gutes Grundvertrauen in das marktwirtschaftliche System. Außerdem ist Mario Draghi noch bis 2019 EZB-Präsident. Er hat seinen Job bis jetzt sehr gut gemacht, deshalb bin ich für den Euroraum zuversichtlich.
Fuest: Aha, Draghi soll es mal wieder richten. Der wird sich bedanken. Auf eine Überschuldungskrise dadurch zu reagieren, dass die Zentralbank Staaten und Banken mit Liquidität über Wasser hält, führt in ein Szenario der wirtschaftlichen Stagnation, weil das Drucken von Geld die realwirtschaftlichen Probleme nicht löst. Aus meiner Sicht wäre es immer noch möglich, den Bankensektor zu sanieren und zum Beispiel in Italien faule Kredite auszulagern und Aktionäre und Anleihe-Gläubiger haften zu lassen, auch wenn es wehtut. Das ist fairer und sinnvoller, als abzuwarten oder die Lasten dem Steuerzahler aufzubürden.
Bofinger: Ich wäre im jetzigen Umfeld vorsichtig mit Umschuldungen oder einem Insolvenzrecht für Staaten, wie es meine Kollegen im Sachverständigenrat vorschlagen. In der jetzigen Situation wäre es ein Spiel mit dem Feuer, die Zahlungsfähigkeit von Staaten infrage zu stellen.
Fuest: Das ist genau das Problem: Es ist angeblich immer der falsche Zeitpunkt.
Bofinger: Man muss doch auch sehen, dass durch die Niedrigzinsen die Schulden für Länder wie Italien tragfähiger geworden sind. Wenn wir das Inflationsziel von zwei Prozent, das die EZB und viele andere Notenbanken anstreben, wieder erreichen, können wir aus den Schulden rauswachsen. Dazu müssten aber die Löhne generell wieder stärker steigen.
SPIEGEL: Herr Bofinger, Herr Fuest, wir danken Ihnen für dieses Gespräch.

* Mit den Redakteuren Martin Hesse und Armin Mahler in Frankfurt am Main.
Von Martin Hesse und Armin Mahler

DER SPIEGEL 8/2016
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