15.08.2011

FINANZMÄRKTE

Die Not mit den Noten

Von Schiessl, Michaela; Schult, Christoph; Schulz, Thomas

Kaum jemanden fürchten Staatslenker zurzeit so sehr wie die großen Rating-Agenturen. Sie waren mitschuldig an der Finanzkrise 2008, verschärfen sie nun wieder die Probleme? Ein Blick hinter die Kulissen der verschwiegenen Firmen zeigt: Vieles läuft schief, aber es fehlen Alternativen.

Das also ist der Mann, der diesen Sommer über Wohl und Wehe ganzer Nationen entscheidet: dunkler Anzug, eckige Metallbrille, angegrautes Haar über jugendlichem Gesicht, sonorer Bariton - mit badischer Einfärbung. Ein Deutscher, ausgerechnet.

Er heißt Moritz Kraemer und wirkt freundlich und gelassen. Dabei heißt es anderenorts, er sei "hochgefährlich", ein "Brandbeschleuniger", einer jener Scharfrichter, die "ganz Europa destabilisieren". So jedenfalls sehen es seine Kritiker, wenn sie über Kraemers Arbeit sprechen. Es sind mächtige Gegner: Die Bundeskanzlerin gehört dazu, der EU-Präsident, der französische Staatschef, um nur einige zu nennen.

Kraemer ist der Europa-Chef für Länderbewertungen der Rating-Agentur Standard & Poor's. Zusammen mit seinen Kollegen hat er dafür gesorgt, dass die Staatsanleihen der Griechen nur noch als "Junk", also als Müll gelten, und die von Portugal und Irland nur knapp darüber liegen. Mit diesem Etikett wird es für die Länder ungleich schwerer, sich neues Geld zu leihen.

Immer und immer wieder senkten Kraemer und sein Team in den letzten zwei Jahren die Note Griechenlands herab. Mit jedem Schritt nach unten eskalierte zugleich die europäische Schuldenkrise. "Das war sehr heftig", sagt Kraemer, und wirkt dabei doch ganz ruhig. "Es ist nun einmal unsere Verpflichtung den Investoren gegenüber, unsere Meinung zu den Risiken umgehend mitzuteilen."

Kraemer beurteilt die Kreditwürdigkeit von Staaten und die Frage, wie wahrscheinlich es ist, dass sie zahlungsunfähig werden. Sein Urteil, gefällt gemeinsam mit Kollegen, filtert er aus Hunderten von Daten, Aussichten und Meinungen am Ende zu einer Note: Die Bestnote AAA ist zum ultimativen Gütesiegel geworden, dann geht es über knapp zwei Dutzend Stufen nach unten bis zu D: zahlungsunfähig. Deutschland ist AAA. Griechenland ist kurz vor D.

In normalen Zeiten ist Kraemers Arbeit ein eher unauffälliger Job, nur wichtig für Bond-Händler, Zentralbanker und andere Finanzmarktprofis. Aber es sind keine normalen Zeiten. Die Währungswelt steht am Abgrund, auf einmal hat alles, was Kraemer tut, Bedeutung für ein ganzes Land oder gar einen Kontinent.

Seit er und seine Kollegen am vorvergangenen Freitag die USA herabstuften, laufen Schockwellen um den Globus. Die Aktienmärkte brechen ein, die Politik jagt von einem Krisengipfel zum nächsten. Senken die Rating-Agenturen den Daumen, folgen die Märkte - zwangsweise. Denn die meisten Investoren können gar nicht anders, als sich auf die Urteile der Agenturen zu verlassen. Ihre Rolle ist festgeschrieben in zahllosen Regularien und Statuten, die besagen, dass etwa Banken, Versicherungen oder Pensionsfonds ihr Geld nur in jenen Unternehmen, Finanzpapieren oder Staatsanleihen anlegen dürfen, die als weitgehend risikofrei klassifiziert sind. Fällt das Rating, müssen sie verkaufen.

Daher rührt die unglaubliche Macht der Mini-Branche. Ihr Urteil entscheidet darüber, ob und zu welchem Preis sich ein Land Geld am Kapitalmarkt besorgen kann. Und ob sich die Krise weiter verschärft. Wird ein Land herabgestuft, steigt dieser Preis, was seine Notlage vergrößert - und möglicherweise zur nächsten Herabstufung führt.

Hilflos müssen die Regierungen der Euro-Zone, die um einen Ausweg aus der Krise ringen, mitansehen, wie ihnen die Rating-Agenturen das Geschäft erschweren. Als sie die privaten Gläubiger zu einem Beitrag am neuen Hilfspaket für Griechenland verpflichten wollten, drohten die Rating-Agenturen, Griechenland als zahlungsunfähig zu bewerten, was zu neuen Turbulenzen an den Märkten führte. Nur mühsam konnte ein Kompromiss gefunden werden.

Und all diese Macht liegt weitgehend in der Hand von drei privaten Firmen, die zudem alle ihren Hauptsitz in den USA haben: Standard & Poor's (S&P), Moody's und Fitch. Sie bilden das Trio Infernale der Geldwelt.

Darf das sein? So viel Macht bei privaten Unternehmen, deren Ziel nicht eine stabile Finanzordnung ist, sondern der eigene Profit? Oder ist das genau das, was die globalen Staatsfinanzen brauchen? Eine unabhängige Aufsicht, die Regierungen dazu zwingt, sparsam zu wirtschaften und ihre Haushalte in Ordnung zu halten?

Diese Fragen beginnen die Amerikaner erst jetzt wirklich zu stellen, während die Debatte in Europa bereits seit Monaten tobt. Die Agenturen seien eine Gefahr für das Weltfinanzsystem und verschärften das Drama, wettern Politiker aller Couleur. Bis 2008 hätten sie die Krise durch viel zu freundliche Bewertungen amerikanischer Hypothekenpapiere mitausgelöst. Nun seien sie zu scharf - und deshalb wieder verantwortlich.

Also, Herr Kraemer, können Sie angesichts dieser Verantwortung überhaupt noch schlafen? Und wenn Sie die Proteste und Straßenschlachten in Griechenland und Spanien sehen - denken Sie da nicht manchmal: Daran bin ich vielleicht mitschuldig?

"Nein. Da muss man ein dickes Fell haben", sagt Kraemer. "Die Länder müssen nicht unseretwegen sparen, sondern weil sie zu viele Schulden gemacht haben."

Kraemers Büro liegt im 27. Stock des Frankfurter Main Towers. Der Blick geht weit hinaus bis in den Taunus, aber Kraemer ist eher selten hier. Stattdessen reist er um die Welt, "mindestens einmal im Jahr wird jedes Land, das von S&P bewertet wird, von einem Team besucht".

Kraemer werden viele Türen geöffnet, bis hinauf zu den Regierungschefs: "Die Minister erklären uns die politischen Leitlinien." Der Dialog mit den Regierungen sei Bestandteil der Vereinbarung eines Ratings. "Wir hören uns schon an, was sie zu sagen haben, alles andere wäre ja unvernünftig." Gleichzeitig verlasse man sich aber auch nicht auf die präsentierten Pläne und Daten: "Wir treffen unsere eigenen analystischen Entscheidungen."

Kein Wunder. Denn manche offiziellen Zahlen sind fragwürdig. Schon lange war bekannt, dass die griechischen Defizitzahlen unglaubwürdig waren. Wie aber will man ein Land dann bewerten?

"Wenn der Informationsfluss zu schwach ist, schütteln wir kein Rating aus dem Ärmel", sagt Kraemer. Die Note etwa von Libyen sei deswegen zurückgezogen worden. Im Falle Griechenlands indes "waren nach unserem Dafürhalten genügend Informationen für eine Bewertung da".

Offenbar nicht genug für die richtige: S&P senkte die Bewertung von Griechenland in nur 500 Tagen um sieben Stufen. "In Griechenland hat sich die Situation wesentlich schneller und dramatischer verschlechtert, als sich zunächst abzeichnete", sagt Kraemer. "Aus heutiger Sicht würde aber keiner sagen, dass diese Schritte übertrieben gewesen seien."

Kraemer sieht überhaupt wenig Probleme mit der Arbeit seiner Agentur. Auch nicht damit, dass S&P das US-Staatsdefizit offenbar zunächst falsch interpretiert hatte. Als sich die Analysten für die Abstufung von AAA auf AA+ entschieden, zeigten ihre Berechnungen eine um zwei Billionen Dollar zu hohe künftige Staatsverschuldung. Das US-Finanzministerium schlug sofort Alarm: S&P habe sich verrechnet.

Die Agentur bat sich einige Stunden Bedenkzeit aus. Dann bestätigte sie die Herabstufung, nur die Begründung hatte sich plötzlich geändert. Nun wurden nicht mehr die Finanzberechnungen in den Vordergrund gestellt, sondern Zweifel an der politischen Führung des Landes.

Kraemer sagt: "Es gab keinen Rechenfehler, wir haben nur ein alternatives Szenario bei der Betrachtung des geschätzten Ausgabenwachstums angewandt." Die Reaktion der Politik sei nicht überraschend: "Wenn es eine schlechte Nachricht gibt, wird oft erst einmal versucht, sie kleinzureden und die Analyse in Misskredit zu bringen."

Der US-Finanzminister sieht das anders: "S&P hat sich armselig verhalten und fürchterliche Urteilsfähigkeit gezeigt", schimpfte Timothy Geithner über das "erschütternde Unwissen" seiner Notengeber.

Es wäre ja nicht der erste Fehler der großen drei. In der Vergangenheit lagen sie immer wieder falsch, nicht nur bei der Bewertung von Staaten, sondern auch bei der von Unternehmen und Wertpapieren, ihrem Hauptgeschäft.

Dem Wachstum der winzigen Branche hat es nicht geschadet. Seitdem John Moody 1919 begann, systematische Ratings für Eisenbahnanleihen herauszugeben, ging es meist aufwärts. Je mehr die Welt von Zahlen beherrscht wurde, umso wichtiger wurden Noten. Manchmal grottenfalsche.

Der Investmentbank Lehman Brothers etwa gaben die Agenturen bis kurz vorm Bankrott ein A - eine Note der drittbesten Kategorie. Der Katastrophenkonzern AIG wurde als sicher eingestuft. Eine Untersuchung des US-Kongresses hat festgestellt: Die Rating-Agenturen tragen eine erhebliche Mitschuld an der Finanzkrise.

"Die Agenturen sind die Letzten, die man fragen sollte, wenn man ein Urteil über die Zukunft unserer Nation will", wetterte Wirtschafts-Nobelpreisträger Paul Krugman jüngst. Aber sie werden gefragt, auch von den Investoren rund um die Welt, die sich mit amerikanischen Staatsanleihen eindecken.

Fast ein Drittel der US-Staatsschulden wird im Ausland gehalten, vor allem in China. Nur deswegen begannen die Rating-Agenturen überhaupt, eine Rolle zu spielen für die Geschicke ganzer Nationen: wegen des grenzüberschreitenden Hungers nach immer neuem Geld.

Von der Weltwirtschaftskrise der dreißiger Jahre bis in die siebziger Jahre gab es quasi keinen internationalen Markt für Staatsanleihen. Amerikanische wurden von amerikanischen Instituten gehalten. Für die meisten Staaten war es unmöglich, sich im Ausland Geld zu besorgen. Erst als Entwicklungsländer begannen, an den globalen Bond-Märkten Geld aufzunehmen, und Investoren beurteilen mussten, welchen Ländern sie Geld geben wollten, kamen die Agenturen ins Spiel.

"Die Bedeutung der Länder-Ratings ist nur deshalb so dramatisch gestiegen, weil die Finanzwelt sich grundlegend verändert und enormen Bedarf geschaffen hat", sagt Vincent Truglia, der schon in den frühen siebziger Jahren für große Banken die Finanzrisiken von Staaten bewertete. Er kam damals gerade frisch von der Universität. Sie brauchten ihn weniger wegen seines Volkswirtschaftsstudiums, sondern weil er neben Englisch noch Deutsch, Italienisch, Französisch und sogar Griechisch sprach.

Truglia musste um die Welt fliegen, um Informationen zu besorgen. "Es gab ja keine Daten, oft konnte man die Verschuldung der Staaten nur schätzen", erinnert sich Truglia. "Keiner wusste, wie man die Risiken von Ländern bewerten soll. Wir mussten erst ein System aufbauen."

Truglia wurde zu einem der weltweit führenden Experten, er ging zu Moody's, von 1996 bis 2008 war er dort Chef der "Sovereign Risk Unit", verantwortlich für die Bewertung von über hundert Staaten. Heute ist Truglia Teilhaber einer Investmentfirma in Manhattan. Mit der Fähre sind es nur 45 Minuten zu dem kleinen Küstenort in New Jersey, wo sein Reihenhaus 50 Meter hinterm Strand steht, vier Etagen voller schwerer Ledermöbel. Damals, als Moody's-Mann, erzählt er, konnte er jeden treffen, "Präsidenten, Regierungschefs, die Vorsitzenden der Zentralbank. Die meisten Regierungen aber sind direkt zu uns gekommen", nach New York, ins Hauptquartier der Agentur.

"Der Zugang war erstaunlich, aber in all den Jahren habe ich nicht einmal etwas aus diesen Gesprächen erfahren, was nicht öffentliche Information war", sagt er. Vielmehr hätten die Regierungen ihre Sicht der Dinge erklärt. Und vielleicht auch die Konsequenzen erwähnt, die eine Herabstufung für Millionen Menschen haben kann?

Das habe ihn "niemals beeinflusst, zu keiner Sekunde". Man dürfe ein Rating nicht emotional sehen. "Es geht auch nicht darum, ob ein Land gut oder schlecht ist, nur wie kreditwürdig." Das entscheidet kein großes Experten-Team, sondern nur ein paar Handvoll Leute: "Als ich ging, waren wir 22 oder 23." Jeder Hauptanalyst kümmert sich, gemeinsam mit einem Junioranalysten an seiner Seite, um zehn bis zwölf Länder.

Allerdings werden bei Moody's die Noten nicht von den Länderanalysten allein festgelegt, sondern von einem mehr oder minder spontan zusammengerufenen Komitee von unterschiedlicher Besetzung und Größe - meist zwischen 8 und 15 Analysten. Die einzige Grundregel: Die Mehrzahl der Teilnehmer muss für eine andere Region zuständig sein als die, zu der das zu beurteilende Land gehört. Am Ende wird abgestimmt, die einfache Mehrheit entscheidet.

Auch die Kriterien für die Einstufung eines Landes sind bei Moody's alles andere als eindeutig. Es gibt keine einheitliche Grundlage: "Die Kriterien variieren von Land zu Land", sagt Truglia. "Bei aufstrebenden Nationen muss man etwa auf die Außenhandelsbilanz schauen, die internationalen Reserven, die Netto-Liquidität des Landes und seiner Banken, die Wechselkurspolitik, nur um einige Aspekte zu nennen." Ganz anders sehe es bei den Industrieländern aus: "Da geht es eher um die innerstaatlichen Zahlen, die Natur der Staatsschulden etwa", sagt Truglia. Doch welche Kriterien sind dann am Ende ausschlaggebend?

"Darüber wird in den Komiteesitzungen stundenlang gestritten, inklusive Anschreien und Rumbrüllen", sagt Jerome Fons, auch er einst weit oben in der Hierarchie von Moody's. Bis 2007 war er unter anderem Vorsitzender des ständigen Ausschusses für Rating-Richtlinien, der die Methodik festlegte. Nun hat ihn der Risikoberater Jules Kroll angeheuert, um eine neue Agentur aufzubauen.

"Die meisten Ausschusssitzungen gingen zack, zack, aber die Länder-Ratings waren immer diese leidenschaftlichen und fürchterlichen Veranstaltungen", sagt Fons. Dabei bringen die Noten für Staaten den Agenturen gar nicht so viel Geld: Zwischen 50 000 und 200 000 Euro zahlt ein Land pro Jahr für ein Urteil, meist sind es Entwicklungs- und Schwellenländer. Westliche Industrienationen wie Deutschland oder die USA zahlen nichts, müssen sich die Noten aber gefallen lassen.

In vielen Rating-Kategorien gebe es eine klare Methodik, sagt Fons, "sehr technisch und wissenschaftlich", mit festgelegten Variablen, Verhältnissen und Formeln. Das habe er auch von den Länderanalysten eingefordert. Aber die hätten sich auf nichts einigen können.

Genau das fehle den Entscheidungen der Agenturen: Nachvollziehbarkeit. So jedenfalls sieht es Michel Barnier, der für Finanzdienstleistungen zuständige EU-Kommissar. "Wir brauchen mehr Transparenz und eine stärkere Regulierung der Agenturen", sagt der 60-Jährige. Er sitzt im Fond seiner Dienstlimousine auf dem Weg von Straßburg nach Schwanau, hantiert mit zwei iPhones und schimpft auf die Rating-Agenturen.

Sie seien "einer der Gründe für die Krise". Und: "Die Agenturen haben ihren Auftrag verfehlt." Der EU-Kommissar begrüßt die Pläne, eine europäische Konkurrenzagentur zu gründen. Seit mehr als einem Jahr wirbt die Unternehmensberatung Roland Berger bei Banken, Versicherungen und Finanzdienstleistern für den Plan. Der benötigte Analyseapparat ist jedoch teuer, 300 Millionen Euro müssten eingesammelt werden.

Das Projekt stößt allerdings weder in der Finanzbranche noch bei Fachleuten auf Begeisterung. Denn die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass eine so geschaffene Euro-Agentur zu einem politischen Instrument würde - oder zumindest so von den Finanzmärkten gesehen und deswegen nicht ernst genommen würde.

Der Fall Griechenland hat gezeigt, wie sehr die politische Führung Europas bereit ist, die Realität zu ignorieren, wenn es ihren Zwecken dient: Sie wollten den Konkurs des Landes so lange wie möglich hinauszögern und verlangten von den Agenturen unverhohlen, sie mit freundlichen Analysen zu unterstützen.

Nun hat Standard & Poor's mit dem harten Kurs gegenüber den USA bewiesen, dass sie sich von der Politik nichts vorschreiben lassen. EU-Kommissar Barnier will, dass auch eine neue Agentur jedem politischen Einfluss entzogen wäre: "Es darf keine öffentlich-rechtliche Agentur sein." Ebenso wichtig sei die Kontrolle der Kontrolleure, also eine klare Regulierung der bestehenden Agenturen. Die Anfang des Jahres neugeschaffene Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA in Paris ist dafür zuständig. Das reiche aber nicht. Barnier will im November einen Gesetzentwurf mit schärferen Regeln vorlegen.

Brüssel will die Agenturen zur Offenlegung ihrer Daten und Methoden zwingen. Die Ratings sollten "auf das Nötigste reduziert werden". Barnier erwägt sogar, Noten für überschuldete Länder, die gerade die Hilfe eines Rettungsschirms beanspruchen, verbieten zu lassen. Es sei doch "nicht normal und nicht gerecht, wenn Länder heruntergestuft werden, während sie von der Europäischen Zentralbank und dem Internationalen Währungsfonds überwacht werden".

Er hat einen hübschen Vergleich für die außer Kontrolle geratene Messarbeit der Agenturen: "Wenn das Thermometer das Fieber hochtreibt, dann stimmt etwas nicht." Doch ganz ohne Benotung ist am Bond-Markt schlicht nichts zu verkaufen. Denn eine fehlende Bewertung signalisiert vor allem: Finger weg!

Das Hauptproblem ist, dass der Gesetzgeber diese enge Kopplung von Ratings und jeder Form von Finanzanlage viel zu lange selbst gefördert hat. Schon in den dreißiger Jahren wurde als Reaktion auf die große Depression damit begonnen, Ratings in die Finanzmarktregeln aufzunehmen - als Sicherheitsmaßnahme, um vor allem große Finanzinstitutionen zu zwingen, weniger risikoreich zu investieren.

Diese Idee hat sich verselbständigt. Über Jahrzehnte wurden Rating-Nachweise von Gesetzgebern rund um die Welt in immer mehr Finanzmarktregeln geschrieben. Die Bedeutung wuchs stetig, doch die Genauigkeit der Noten hielt nicht immer Schritt.

Die naheliegendste, vielleicht sogar einzige Lösung, um die Macht der Agenturen zu brechen, ohne gleichzeitig das ganze Finanzsystem ins Wanken zu bringen, wäre es, die Rating-Vorschriften wieder aus den Regulierungen zu entfernen. So könnten sich Investoren auch alternative Informationsquellen suchen und wären nicht auf Gedeih und Verderb an die Agenturmeinungen gebunden.

Unterstützung für diese Idee kommt ausgerechnet von den großen drei: "Es war nicht unser Wunsch, dass die Ratings in den Regulierungen so fest verdrahtet wurden", sagt S&P-Mann Kraemer. "Die Politik hat uns diese Bedeutung aufgedrängt. Wir empfinden das als Bürde, für die unsere Ratings nicht gemacht sind."


DER SPIEGEL 33/2011
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