Von Kai Lange
Rückzahlung in die Zukunft verschoben
Ein weiterer Puffer ist die Finanzierungsstruktur der Kredite. "In der heutigen Finanzierung haben wir ein stark endlastiges Amortisationsprofil - das bedeutet, das Darlehen muss erst in einigen Jahren zurückgezahlt werden", sagt Volkmer. Das Hauptaugenmerk liege auf Zinsen, nicht auf Tilgung der Darlehen: Der Rückzahlungsdruck werde so auf das Jahr 2010 oder später verschoben. "Die große Frage ist, ob auch 2010 noch genug Liquidität am Markt ist, um die Kredite zu refinanzieren."
Die Finanzierungsmodelle sind damit eine Wette auf eine weiter gut laufende Konjunktur. Sollten jedoch steigende Zinsen für eine Abkühlung der Nachfrage sorgen, könnten einige der aktuell arrangierten Finanzierungsmodelle in Schwierigkeiten geraten, so die Einschätzung von Fitch Ratings.
Als Risiko für die Liquidität im Markt sieht die Ratingagentur einen Anstieg der langfristigen Zinsen. Derzeit schwimmt der Leverage Market im Geld - doch die Geldgeber könnten sich aus dem Markt verabschieden, wenn steigende Zinsen für lohnende Anlagealternativen sorgen.
Dieses Szenario wäre für die Kreditarrangeure, die die Endfälligkeit der Kredite derzeit gern in die Zukunft verlagern, eine unangenehme Überraschung - und für die betroffenen Unternehmen auch.
"So lange die Kreditgeber mitspielen"
"Die Preise sind hoch, und auch die Schulden sind hoch. Damit stehen die Unternehmen jetzt unter einem stärkeren Druck", bestätigt PE-Experte Spill.
Dennoch mag er nicht von einer "Schuldenüberlast" sprechen: "Jedes Private-Equity-Unternehmen schaut sich genau an, ob ein Portfolio-Unternehmen die Belastung verkraften kann - schon aus eigenem Interesse", so der Experte von Ernst & Young.
Zudem sei der Ansatz, übernommenen Unternehmen alleinig Schulden aufzubürden und diese aus dem operativen Cashflow bedienen zu lassen, inzwischen weitgehend überholt: "Wir sehen verstärkte Bestrebungen der Investoren, die operative Marge der Portfolio-Unternehmen zu verbessern."
In einzelnen Fällen sei die Schuldenlast eines Unternehmens möglicherweise noch zu hoch. Doch man könne von einer Risikobranche wie Private Equity nicht verlangen, dass jeder einzelne Deal auch gut gehe. Ausfälle gehören zum Geschäft dazu.
Auch unter Private-Equity-Investoren gibt es unterschiedliche Philosophien, was den Einsatz von Fremdkapital angeht. Einige Häuser begrenzen den Schuldenanteil, andere gehen das Thema Financial Engineering sehr sportlich an und nehmen das, was der Markt hergibt.
Die Art der Gesamtfinanzierung werde aber langfristig durch den Markt reguliert: "Finanzierungspakete mit einem hohen Schuldenanteil funktionieren so lange, wie auch die Kreditgeber mitspielen", sagt Spill.
Leverage Market testet seine Limits
Die steigende Zahl von Rekapitalisierungen und Secondary Buyouts ist nach Einschätzung des Private-Equity-Experten Spill noch kein Grund zur Sorge, sondern folgt schlicht den Gesetzen des Marktes. PE-Fonds wie auch ihre Geldgeber strebten nach bestmöglicher Rendite: "Wer es trotz günstiger Bedingungen versäumt, Liquidität an die Investoren zurückzuführen, muss sich vorwerfen lassen, er habe eine Marktchance verpasst." Bei einem steigenden Zinsniveau werde auch die Zahl der Secondary Buyouts zurückgehen: "Das ist eine normale Marktreaktion."
Trotz des Übernahmefiebers und der rasant gestiegenen Übernahmesummen rechnet Spill mit einer "sanften Landung". Er glaubt nicht daran, dass eine Konjunkturdelle sogleich zu einer Serie von Unternehmenspleiten führt und damit auch große Teile der Private-Equity-Szene erfasst - nicht zuletzt wegen der "zahlreichen Instrumente", mit denen sich Problemfälle auffangen lassen.
Auch Fitch rechnet derzeit noch nicht mit einer scharfen Korrektur. Der Leverage Market, so die Prognose, dürfte auch in diesem Jahr "seine Limits weiter testen".
Wer pokert zu hoch? Lediglich auf Private-Equity-Investoren zu zeigen, greift zu kurz. Unter den Beteiligungsunternehmen sind einige, die mit ihren Investitionen Wachstum oder eine strategische Neuausrichtung erst ermöglichen. Einige beschränken ihren Fremdkapitaleinsatz, und nur wenige reizen den Markt bis zum Limit aus.
Den Appetit der PE-Investoren schürt eine wachsende Zahl von Kreditgebern, die sich in der Hoffnung auf immer höhere Renditen allzu freigiebig zeigen. Eine genaue Risikoprüfung steht bei ihnen noch aus - denn bislang ist das Geschäft zu glattgegangen, wurden erste Ausfälle noch von Aufkäufern aufgefangen.
"Wahrscheinlich müssen erst ein paar größere Unternehmen gegen die Wand fahren, bis die Risiken neu bewertet werden", meint ein Branchenkenner. Bis dahin dürfte das Spiel weitergehen, doch dann dürften sich Prämien, Preise und ein paar Finanzierungsregeln sehr schnell ändern.
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