Von Arvid Kaiser
Solche Daten gibt es von offizieller Seite für Deutschland nicht. Die hiesigen Steuerschätzer halten sich nicht lange mit Prognosen für einzelne Sektoren der Wirtschaft auf, sondern knobeln am grünen Tisch einen Mittelwert aus verschiedenen makroökonomischen Modellen aus.
An Indizien kann man sich aber halten, die bereits erwähnte Gewinnquote zum Beispiel. Die deutsche und europäische Konjunktur hat etwas später gezündet als die US-amerikanische und dürfte auch noch eine Weile gut laufen. Für den Gewinnzyklus und damit auch für den Aktienmarkt kommt die Wende aber in der Regel lange, bevor auch die Gesamtwirtschaft den Abschwung spürt. Auf dem Höhepunkt des Booms wäre ein extrem niedriges KGV gerechtfertigt, soll der langjährige Durchschnitt gehalten werden. Denn sobald die Gewinne zurückgehen und damit im Nenner kleiner werden, steigt nach Adam Riese bei gleichbleibenden Kursen auch das KGV.
Einige eingängige Kennziffern widersprechen außerdem dem positiven Bild, das mit dem KGV gezeichnet wird, selbst wenn der Gewinnboom anhält. Teilt man den Aktienkurs nicht durch den Gewinn, sondern durch Umsatz, Buchwert, Cashflow oder Dividende je Aktie, sind die meisten Wertpapiere zurzeit noch deutlich überbewertet.
Das KGV selbst, so leicht es zu berechnen ist, lässt sich auch leicht manipulieren. Das fängt schon mit dem Aktienkurs an - immer mehr Firmen pflegen derzeit ihre Kurse, indem sie eigene Aktien zurückkaufen und anschließend vernichten. Auf diese Weise sinkt die Anzahl der Papiere, auf die der Unternehmensgewinn aufgeteilt werden muss. Dramatischer sind die Abweichungen im Nenner des Bruchs: Nicht jedes Unternehmen weist den Gewinn je Aktie nach Abzug von Steuern, Zinsen und Gewinnanteil unternehmensfremder Eigentümer aus.
Außerdem kann es einen großen Unterschied ausmachen, auf welchen Zeitraum sich die Gewinnangabe bezieht. International verbreitet ist die auch in diesem Text verwendete Methode TTM (Trailing Twelve Months), nach der die Ergebnisse der vergangenen zwölf Monate in die Rechnung eingehen. Verwendet man stattdessen Angaben aus Kalenderjahren oder Schätzwerte für zukünftige Ergebnisse, fällt das Ergebnis ganz anders aus - umso mehr, je stärker die Prognostiker in Finanzabteilungen und Analysehäusern durch die rosa Brille blicken.
Preise fast wie 1929
Die Väter der wertorientierten Anlagetheorie, Benjamin Graham und David Dodd, empfahlen, Aktien nur nach gesichertem Wissen, also nach der Vergangenheit des Unternehmens zu bewerten. Das KGV sollte nach dem durchschnittlichen Gewinn der vergangenen zehn Jahre berechnet werden.
Nach Graham und Dodd steht das KGV der amerikanischen Aktien im Standard & Poor's 500 derzeit bei 27, weit entfernt von den 19,5 nach der TTM-Methode und dem langjährigen Durchschnitt von 16. In der Geschichte des Index waren sie nur zweimal teurer: zu Beginn der Weltwirtschaftskrise nach 1929 und in der New-Economy-Blase um die Jahrtausendwende.
Diese Methode gilt unter Aktienanalysten und Finanzforschern allerdings als altmodisch. In der Wirtschaftsforschung rechnet nur Nobelpreisträger Robert Shiller noch nach der Graham-Dodd-Methode - und versetzte schon 1996 den damaligen Notenbankchef Alan Greenspan mit seinen Berechnungen derart in Aufregung, dass der seine berühmte Warnung vor "irrationalem Überschwang" ausstieß. Nach heftigen Reaktionen der Börse verkniff sich Greenspan weitere deutliche Warntöne und ließ die Spekulationsblase der New Economy munter wachsen.
Doch unter Profianlegern gibt es noch einige, denen Grahams und Dodds Lehren zur Aktienanalyse als Ersatzbibel dienen. Der Berühmteste von ihnen ist Grahams Schüler Warren Buffett, der es dank phänomenaler Wertsteigerung seiner Investmentfirma Berkshire Hathaway
zu einem der reichsten Männer der Welt gebracht hat. So schlecht scheint die Theorie also nicht auf die Wirklichkeit zu passen.
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