Hamburg - Man sagt, die Börse bestehe zu 50 Prozent aus Psychologie. Gier und Angst gelten als Kräfte, die massenpsychologisch Euphorie oder Panik auslösen und damit die Kurse nach oben oder unten treiben. Auf längere Sicht jedoch, das ist empirisch bewiesen, sind Aktienmärkte ein Hort der Vernunft. Über die Aufs und Abs hinweg pendeln sich die Kurse auf den tatsächlichen Wert der Aktien ein. Genau jetzt sei der richtige Zeitpunkt zum Kauf, so sagen etliche Profianleger, Bankanalysten und Vermögensverwalter. Aktien, speziell deutsche Titel, seien billiger, als sie sein müssten: Das Gezitter und Gezauder der Anleger infolge der US-Kreditkrise habe für günstige Einstandspreise gesorgt.

Zentrales Argument hierfür ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), die wohl bekannteste Aktienkennziffer. In der einfachsten Form misst sie den Aktienkurs geteilt durch den Gewinn je Aktie. Je höher das KGV, desto teurer das Papier. Die Aktien im Dax weisen derzeit ein durchschnittliches KGV von etwa 13 auf. Der historische Normalwert liegt ungefähr bei 14. Als fair gilt also, das 14-Fache des Jahresgewinns für eine Aktie zu bezahlen. Oder umgekehrt gerechnet: Der Kaufpreis ist bei gleichbleibenden Gewinnen nach 14 Jahren wieder drin, vorausgesetzt, die Erträge werden vollständig ausgeschüttet.

Einige Titel weisen derzeit sogar ein einstelliges KGV auf, darunter die der Deutschen Bank (KGV 6,7), der Allianz (8,4) und von ThyssenKrupp (9,8). Selbst für Finanztitel und Stahlwerte, von denen in der Regel kein großes Gewinnwachstum erwartet wird, sind diese Ziffern niedrig. Die Lufthansa (8,9), BASF (13,6) und Metro (21,2) liegen weit unter dem jeweiligen Branchenschnitt.

Sogar teure deutsche Aktien wie die von SAP (24,5) oder der Deutschen Telekom (27) schneiden im Peer-Group-Vergleich gut ab, denn Software- und Telekommunikationsunternehmen traut der Markt in der Regel ein hohes Gewinnwachstum zu (für Google-Aktien finden sich sogar bei einem KGV von 43,6 noch reichlich Käufer). Werden die Aktien also verramscht, obwohl die Kurse immer noch nah am Rekordhoch sind?

Wie lange hält der Boom?

Dieses Hoch wurde aber vor allem deshalb erreicht, weil in den vergangenen fünf Jahren die Unternehmensgewinne gewachsen sind wie noch nie. Nicht nur die Dax-Konzerne stellten jährlich Rekorde auf. Auf breiter Front sind die Firmen derzeit profitabler als je zuvor. Gesamtwirtschaftlich ist die Gewinnquote, also der Anteil der Einkommen aus Gewinnen und Vermögen am Volkseinkommen, über 35 Prozent gestiegen - und damit so hoch wie seit 1973 nicht mehr.

Die große Frage ist, wie lange das so weitergehen kann. Etliche Firmen planen für dieses und das kommende Jahr weitere Rekorderträge ein, auch die meisten Analysten rechnen mit weiter wachsenden Gewinnen.

Das aktuelle Wachstum in die Zukunft fortzuschreiben, ist aber zu einfach. Unternehmensgewinne steigen und fallen in regelmäßigen Zyklen. Und die Wachstumsphase des jetzigen Gewinnzyklus in Europa dauert nun schon 50 Monate. In den vorangegangenen beiden Zyklen hatte diese erste Erholungsphase nur halb so lang angehalten.

Wann der Zenit erreicht ist, kann niemand mit Sicherheit seriös voraussagen. Die Experten der Investmentbank Merrill Lynch tippen für Europa auf Mitte 2010. In diesem Fall blieben noch knapp drei Jahre für robustes Wachstum an den Aktienmärkten. Das Szenario könnte sich aber als allzu zweckoptimistisch erweisen.

Das Haushaltsbüro des US-Kongresses geht in seiner Finanzplanung davon aus, dass die Gewinne schon in diesem Jahr zurückgehen. Erst für 2011 rechnen die Planer mit dem Tiefpunkt, und auf absehbare Zeit - die Projektion reicht bis 2017 - wird der Rekord von 2006, als die US-Unternehmen knapp 1,8 Billionen Dollar verdienten, nicht mehr erreicht.

Wie das KGV manipuliert wird

Solche Daten gibt es von offizieller Seite für Deutschland nicht. Die hiesigen Steuerschätzer halten sich nicht lange mit Prognosen für einzelne Sektoren der Wirtschaft auf, sondern knobeln am grünen Tisch einen Mittelwert aus verschiedenen makroökonomischen Modellen aus.

An Indizien kann man sich aber halten, die bereits erwähnte Gewinnquote zum Beispiel. Die deutsche und europäische Konjunktur hat etwas später gezündet als die US-amerikanische und dürfte auch noch eine Weile gut laufen. Für den Gewinnzyklus und damit auch für den Aktienmarkt kommt die Wende aber in der Regel lange, bevor auch die Gesamtwirtschaft den Abschwung spürt. Auf dem Höhepunkt des Booms wäre ein extrem niedriges KGV gerechtfertigt, soll der langjährige Durchschnitt gehalten werden. Denn sobald die Gewinne zurückgehen und damit im Nenner kleiner werden, steigt nach Adam Riese bei gleichbleibenden Kursen auch das KGV.

Einige eingängige Kennziffern widersprechen außerdem dem positiven Bild, das mit dem KGV gezeichnet wird, selbst wenn der Gewinnboom anhält. Teilt man den Aktienkurs nicht durch den Gewinn, sondern durch Umsatz, Buchwert, Cashflow oder Dividende je Aktie, sind die meisten Wertpapiere zurzeit noch deutlich überbewertet.

Das KGV selbst, so leicht es zu berechnen ist, lässt sich auch leicht manipulieren. Das fängt schon mit dem Aktienkurs an - immer mehr Firmen pflegen derzeit ihre Kurse, indem sie eigene Aktien zurückkaufen und anschließend vernichten. Auf diese Weise sinkt die Anzahl der Papiere, auf die der Unternehmensgewinn aufgeteilt werden muss. Dramatischer sind die Abweichungen im Nenner des Bruchs: Nicht jedes Unternehmen weist den Gewinn je Aktie nach Abzug von Steuern, Zinsen und Gewinnanteil unternehmensfremder Eigentümer aus.

Außerdem kann es einen großen Unterschied ausmachen, auf welchen Zeitraum sich die Gewinnangabe bezieht. International verbreitet ist die auch in diesem Text verwendete Methode TTM (Trailing Twelve Months), nach der die Ergebnisse der vergangenen zwölf Monate in die Rechnung eingehen. Verwendet man stattdessen Angaben aus Kalenderjahren oder Schätzwerte für zukünftige Ergebnisse, fällt das Ergebnis ganz anders aus - umso mehr, je stärker die Prognostiker in Finanzabteilungen und Analysehäusern durch die rosa Brille blicken.

Preise fast wie 1929

Die Väter der wertorientierten Anlagetheorie, Benjamin Graham und David Dodd, empfahlen, Aktien nur nach gesichertem Wissen, also nach der Vergangenheit des Unternehmens zu bewerten. Das KGV sollte nach dem durchschnittlichen Gewinn der vergangenen zehn Jahre berechnet werden.

Nach Graham und Dodd steht das KGV der amerikanischen Aktien im Standard & Poor's 500 derzeit bei 27, weit entfernt von den 19,5 nach der TTM-Methode und dem langjährigen Durchschnitt von 16. In der Geschichte des Index waren sie nur zweimal teurer: zu Beginn der Weltwirtschaftskrise nach 1929 und in der New-Economy-Blase um die Jahrtausendwende.

Diese Methode gilt unter Aktienanalysten und Finanzforschern allerdings als altmodisch. In der Wirtschaftsforschung rechnet nur Nobelpreisträger Robert Shiller noch nach der Graham-Dodd-Methode - und versetzte schon 1996 den damaligen Notenbankchef Alan Greenspan mit seinen Berechnungen derart in Aufregung, dass der seine berühmte Warnung vor "irrationalem Überschwang" ausstieß. Nach heftigen Reaktionen der Börse verkniff sich Greenspan weitere deutliche Warntöne und ließ die Spekulationsblase der New Economy munter wachsen.

Doch unter Profianlegern gibt es noch einige, denen Grahams und Dodds Lehren zur Aktienanalyse als Ersatzbibel dienen. Der Berühmteste von ihnen ist Grahams Schüler Warren Buffett, der es dank phänomenaler Wertsteigerung seiner Investmentfirma Berkshire Hathaway zu einem der reichsten Männer der Welt gebracht hat. So schlecht scheint die Theorie also nicht auf die Wirklichkeit zu passen.