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Riskante Übernahmen: Das Schuldenspiel der Firmenjäger

Von Kai Lange

Firmenjäger sind im Kaufrausch, die Übernahme eines Dax-Konzerns ist nur noch eine Frage der Zeit. Angetrieben von billigem Geld und satten Renditen gehen Investoren immer riskantere Finanzierungen ein. Schon eine kleine Konjunkturdelle kann das Kartenhaus zum Einsturz bringen.

Hamburg - ProSiebenSat.1 Chart zeigen war nur ein Deal von vielen. Knapp sechs Milliarden Euro haben die Private-Equity-Investoren Permira und KKR im vergangenen Jahr für den deutschen Fernsehsender bezahlt. Bei den internationalen Firmenjägern ist Deutschland ein beliebtes Revier: Rund 50 Milliarden Euro haben Finanzinvestoren im Jahr 2006 ausgegeben, um sich an deutschen Unternehmen zu beteiligen. Das ist so viel Geld wie nie zuvor.

Protest gegen "Heuschrecken" (Anfang der Woche bei einem Private-Equity-Kongress in Frankfurt): Alle reiten den Bullen
REUTERS

Protest gegen "Heuschrecken" (Anfang der Woche bei einem Private-Equity-Kongress in Frankfurt): Alle reiten den Bullen

Doch von Abkühlung keine Spur. "2007 könnte ein neues Rekordjahr werden", sagt Joachim Spill, Leiter des Bereichs Transaktionsberatung bei der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft Ernst & Young. Nicht nur die Kaufpreise steigen, auch die Übernahmeziele werden größer: Die Übernahme eines Dax-Konzerns ist nach dem gescheiterten Übernahmeversuch von Continental im vergangenen Herbst nur noch eine Frage der Zeit, meint Spill: "Wahrscheinlich kommt es schon in diesem Jahr dazu."

50 Milliarden Euro im Jahr 2006, vielleicht 70 Milliarden Euro im Jahr 2007. Im Beteiligungsgeschäft in Deutschland geht es um immer mehr Geld - das allerdings nicht von den Firmenjägern auf den Tisch gelegt, sondern zum großen Teil in Form von Schulden an die betroffenen Unternehmen weitergereicht wird.

Übernahme auf Pump gehört zu den Prinzipien des Private-Equity-Geschäfts: Ein Übernahmerekord ist damit auch ein Verschuldungsrekord. Selbst diejenigen, die an dem Schuldenspiel glänzend verdienen, warnen inzwischen vor einer bösen Überraschung.

Kaufrausch auf Pump - Schuldenlast steigt

Er sehe "wachsende Risiken" durch eine Liquiditätsblase an den Kreditmärkten, warnte zum Beispiel der Europa-Chef der Beteiligungsgesellschaft KKR, Johannes Huth, anlässlich des jüngsten Eigenkapitalforums in Frankfurt. Übernommene Firmen würden derzeit mit Schulden belastet, die mehr als fünfmal so hoch seien wie der jeweilige operative Jahresgewinn. KKR selbst ziehe die Obergrenze bei 4,5. Im Klartext: Kreditgeber und Investoren gehen inzwischen Verschuldungsrisiken ein, bei denen selbst einem Schwergewicht wie KKR bange wird.

"Die Kaufsummen steigen, und der Kreditanteil steigt auch", sagt Matthias Volkmer, Analyst im European-Leverage-Finance-Team bei Fitch Ratings. Gab es 2002 in Westeuropa noch 104 gemeldete kreditfinanzierte Übernahmen im Wert von rund 33 Milliarden Euro, waren es 2005 bereits 184 Übernahmen im Wert von 75 Milliarden Euro. Nebeneffekt: Die Schuldenlast der betroffenen Unternehmen ist in den vergangenen Jahren deutlich größer geworden - und dieser Trend nimmt inzwischen bedrohliche Ausmaße an.

"Vom nächsten Abschwung dahingerafft"

Bei kreditfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts) ist ein Private-Equity-Investor in der Regel lediglich mit 20 bis 30 Prozent Eigenkapital dabei. Die übrigen 70 bis 80, in Einzelfällen auch 90 Prozent des Kaufpreises sammelt der Investor bei Kreditgebern ein und brummt die Schulden anschließend dem übernommenen Unternehmen auf.

Ist das Unternehmen stark genug, um Zins und Tilgung aus dem Cashflow zu stemmen, finanziert sich die Übernahme zum großen Teil von selbst - der Firmenjäger kann die Rendite auf sein eingesetztes Eigenkapital entsprechend nach oben "hebeln" und seinen Investoren glänzende Renditen zahlen.

Laufen die Geschäfte dagegen weniger gut, kann eine hohe Schuldenlast das betroffene Unternehmen schnell in große Schwierigkeiten bringen. Im schlimmsten Fall drohen Konkurs und Ausfall der Kredite.

Deutschlands oberster Finanzwächter Jochen Sanio warnte bereits Anfang des Jahres vor einer Pleitewelle. "Dadurch, dass die Finanzierungen riskanter werden, geraten die Zielunternehmen in die Gefahr, spätestens vom nächsten konjunkturellen Abschwung dahingerafft zu werden", sagte der Chef der Finanzaufsicht BaFin vor Bankenvertretern in Frankfurt. Das Gebaren der Investoren werde "aggressiver und riskanter", um die "extremen" Renditeerwartungen erfüllen zu können.

Kiekert, TMD, Grohe: Schwere Schuldenlast

Unternehmen aus zyklischen Industrien sind besonders gefährdet, durch das Schuldenspiel ihrer Eigner ins Trudeln zu geraten. Der Autozulieferer Kiekert zum Beispiel wurde im Jahr 2000 vom britischen Finanzinvestor Permira übernommen und musste fortan einen Teil des eigenen Kaufpreises selbst abstottern. Doch Permira hatte sich verkalkuliert: Als mit Ford ein wichtiger Kunde absprang, rutschte das deutsche Traditionsunternehmen noch tiefer in die roten Zahlen - Gläubiger begannen, ihre Darlehen an den Türschlosshersteller mit Abschlag an Kreditaufkäufer weiterzureichen.

Als Kiekert seine Schulden nicht mehr bedienen konnte, musste Permira das Unternehmen an die Gläubiger weiterreichen. Nun bestimmen die Londoner Hedgefonds Blue Bay und Silver Point das Geschehen und haben vor wenigen Tagen Sanierungsspezialisten in den Vorstand bestellt. Auch dem Automobilzulieferer TMD Friction erging es ähnlich - hier musste der Finanzinvestor Montagu die Kontrolle an die Gläubiger abgeben.

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