Lufthansa: Aktien von Fluggesellschaften werden schlecht bewertet

Aktien von Fluggesellschaften? Dazu hat Warren Buffett eine klare Meinung: Man hätte allen Kapitalisten der Welt einen Riesengefallen getan, "wenn man das Flugzeug der Gebrüder Wright im Jahr 1903 einfach abgeschossen hätte". Mit Fluggesellschaften verdiene man "null Komma nichts", tobte der Starinvestor 1999 im "Fortune Magazine". Und: "Nicht einmal Karl Marx hätte den Kapitalisten einen derartigen Schaden zufügen können wie die Wrights."

So weit, so schlecht. Und so begann auch ich, mir aus den Kursdaten der vergangenen Jahrzehnte die Bestätigung zu holen, dass selbst ein Papier wie die Lufthansa - die jüngst mit einem Chefwechsel und einer Großbestellung von Flugzeugen von sich reden machte - ein übler Kapitalvernichter sei.

Und staunte. Denn über die vergangenen 40 Jahre - hier setzt eine vernünftige Datenverfügbarkeit ein - erwirtschaftete man mit Lufthansa-Aktien inklusive Dividenden bis heute 7,3 Prozent pro Jahr. Über 30 Jahre waren es knapp fünf Prozent, über 20 sechs Prozent und über zehn immerhin etwas mehr als fünf Prozent pro Jahr. Für einen angeblichen Kapitalvernichter nicht schlecht. Und dennoch behandelt die Börse die Lufthansa derzeit wie einen Pleitekandidaten: Das Unternehmen ist an der Börse selbst inklusive aller Schulden weniger Wert als alleine die Flotte der Airline.

Klar: Die Lufthansa polarisiert seit jeher. Klar auch: Der Dax lief über jeden dieser Zeiträume besser. Und, klar: Die Aktie unterliegt irren Schwankungen, fluktuierte seit Ende der neunziger Jahre zwischen 8 und 28 Euro und kostet heute rund 14 Euro. Dennoch hat sich die Aktie angesichts der Zyklik des Geschäfts, der hohen Ölpreise und des beinharten Wettbewerbs wacker geschlagen.

Horror für Investoren

An sich sind Aktien von Fluggesellschaften tatsächlich der Horror für Investoren: Es gibt einen hohen Fixkostenblock aus Maschinen, Kerosin und Gehältern, kaum variable Kosten, aber unzählige Risiken für die stark variable Nachfrage: Epidemien, Streiks, Kriege, nicht zuletzt die Konjunktur.

Neben der branchentypischen Erklärung illustriert die Lufthansa-Aktie aber noch ein weiteres Phänomen, das sich derzeit an den Aktienmärkten so ausgeprägt zeigt wie zuletzt in den frühen siebziger Jahren: Für einigermaßen planbare Umsätze und Gewinne - noch abgeschmeckt mit einem bisschen Globalisierungsphantasie - sind Investoren bereit, historisch enorm hohe Bewertungen zu akzeptieren. Das gilt etwa für Nahrungsmittelkonzerne wie Nestlé , Tabakkonzerne wie British American Tobacco , Konsumgüterhersteller wie Henkel und die großen Luxusgüteraktien LVMH , Richemont oder Hermès. Die Kurse dieser Firmen klettern seit Jahren schneller als die Gewinne.

Am anderen Ende der Bewertungsskala sind entweder stark verschuldete Konzerne wie Versorger, die europaweit auch nur knapp über ihrem Buchwert gehandelt werden. Oder jene Titel, denen man aus Angst vor konjunkturellen Einbrüchen oder der Wettbewerbssituation wenig bis nichts zutraut.

Oder, im Falle der Lufthansa: weniger als nichts. "Also, wenn's nur nach den Zahlen ginge, müssten wir den Flugbetrieb sofort einstellen, die Flugzeuge verkaufen und den Aktionären das Geld zurückzahlen", gab ein mit dem Controlling betrauter Lufthansa-Mitarbeiter kürzlich zum Besten.

Und tatsächlich offenbart ein Blick in die Lufthansa-Bilanz, dass alleine die Flugzeuge und Motoren derzeit knapp zwölf Milliarden Euro wert sind. Zieht man die Nettoverbindlichkeiten und Pensionslasten ab, landet man bei rund acht Milliarden Euro. An der Börse gibt es die ganze Lufthansa aber für gerade einmal 6,5 Milliarden Euro.

Nun ist eine solche Notiz unter Buchwert an sich weder bei der Lufthansa noch bei Aktien insgesamt ein rares Kuriosum. Es ist für sich genommen auch kein Kaufargument, denn zyklische Titel werden oft optisch billig bewertet. Und wichtiger noch: Buchwerte können sich quasi über Nacht in Luft auflösen, weil sich Vermögensgegenstände wie eine Boeing 747 im Hangar, errichtete Fabriken oder gar ganze übernommene Firmen als doch nicht so werthaltig wie bilanziert erweisen.

Bemerkenswert ist der Fall indes deshalb, weil an der Börse hervorragende Stimmung herrscht, der Dax knapp unter einem Rekordhoch manövriert und es keinerlei Indikationen für einen Zusammenbruch der Konjunktur gibt. Denn solche Einbrüche waren es üblicherweise, die dafür sorgten, dass die Lufthansa-Aktie an der Börse unterhalb ihrer Substanz gehandelt wird.

Bleischwerer Pessimismus

Das Börsenphänomen fußt vor allem auf einer Wachstumsgläubigkeit auf der einen und der Abneigung von Investoren gegenüber allem Zyklischen auf der anderen Seite: So brachten etwa die Aktien europäischer Unternehmen mit hoher Gewinndynamik - der Indexanbieter MSCI führt sie im Index "MSCI Europe Growth" - Investoren über drei Jahre 7,9 Prozent pro Jahr und über zehn Jahre 5,0 Prozent Rendite pro Jahr ein. Für Unternehmen mit einem im Verhältnis zum Börsenwert hohen Buchwert und hohen Dividendenrenditen - zusammengefasst im MSCI Europe Value-Index - lagen die Renditen jeweils um zwei Drittel niedriger. Das sind Welten auf lange Sicht.

Was heißt das nun für Anleger? Natürlich bräuchte man eine Glaskugel, um zu wissen, ob die Lufthansa-Aktie nun ein Kauf ist angesichts ihrer sehr niedrigen Bewertung - oder ob sie vom nächsten konjunkturellen Sturm hinweggerafft wird wie Hunderte Fluggesellschaften vor ihr. Auch ist es denkbar, dass die Lufthansa noch einige Jahre so billig bleibt, während die Wachstumswerte wie Nestlé, LVMH und Co. munter weiterklettern. In jedem Fall ist der Kurs der Lufthansa-Aktie - stellvertretend für viele andere zyklische Werte auch - im Lichte langfristiger Entwicklungen von einem bleischweren Pessimismus belastet, während der Optimismus für multinationale Wachstumstitel stark ausgeprägt ist.

Investor Buffett dürfte die Schere der Bewertungen indes egal sein. Ende der achtziger Jahre brach er mit seinen eigenen Vorsätzen und versenkte mehrere hundert Millionen Dollar mit Aktien von US Airways. Wenige Jahre später bohrte ein Student in der Wunde und wollte wissen, wieso er denn seinerzeit dann doch bei einer Airline eingestiegen sei?

Buffett bezeichnete den Kauf als "Anfall des Wahnsinns". Er habe sich eigens eine gebührenfreie 0800er-Nummer einrichten lassen, die er anrufe, wenn es ihn jucke, Aktien einer Fluggesellschaft zu kaufen. "Ich rufe dann an und sage: 'Hi, ich bin Warren, und ich bin Air-Coholic' - und sie reden mir dann das Investment aus."