Umschuldung in Griechenland: Das Leben nach dem Schnitt

Hamburg - Es ist keine Premiere, auf die Europas Politiker hingefiebert hätten, doch sie scheint unvermeidlich. Als erstem Mitglied der Euro-Zone wird Griechenland ein Großteil seiner Schulden erlassen. So soll die immense Schuldenlast so weit reduziert werden, dass sie das Land wieder allein tragen kann.

Seit Monaten diskutieren Vertreter von Politik und Banken über den Schuldenschnitt, immer wieder wurde eine Einigung verschoben. Auch am Freitag dämpfte die Absage eines Finanzministertreffens die Hoffnungen auf eine schnelle Lösung. Doch weit ist diese laut Loukas Papademos nicht mehr entfernt. "Wir befinden uns in der Endphase", sagte der griechische Regierungschef. Was also passiert, wenn die Umschuldung endlich beschlossen ist?

Besonders wichtig wird die Höhe des Schuldenschnitts sein. Zuletzt war von rund 70 Prozent die Rede. Diese Zahl ergibt sich aus zwei Elementen: Auf 50 Prozent der Schulden sollen die Gläubiger komplett verzichten. Ein Teil der verbleibenden Forderungen soll dagegen in neue Anleihen getauscht werden, für die ein deutlich geringerer Zinssatz als bisher gezahlt wird.

Über die Höhe diese Zinssatzes wurde bis zuletzt gestritten, er könnte zwischen 3,5 und 4,0 Prozent liegen. Das scheint ein drastischer Schnitt im Vergleich zu den 34 Prozent, die es derzeit für zehnjährige Staatsanleihen gibt. Jürgen Matthes vom Institut der Deutschen Wirtschaft (IW) weist jedoch darauf hin, dass die hohen Renditen nur für Anleger gelten, die in jüngster Zeit griechische Anleihen gekauft haben. "Die meisten Anleger erhalten derzeit de facto nur die niedrigen Zinsen, zu denen sie die Anleihen vor längerer Zeit gekauft haben."

Die nächste wichtige Frage ist die Beteiligung an der Umschuldung. Das ist entscheidend dafür, ob die griechischen Schulden tatsächlich wie angestrebt um 100 Milliarden Euro gedrückt werden können. Vor allem Hedgefonds haben jedoch bereits angekündigt, dass sie nicht auf ihre Forderungen verzichten wollen.

Die griechische Regierung muss deshalb wohl über ihren Umgang mit Verweigerern entscheiden. Ist deren Zahl gering, so könnte Griechenland die Anleihen im vollen Umfang zurückzahlen - was freilich die Belastungen für den griechischen Staat erhöht. Außerdem würden Hedgefonds für ihre Blockade auch noch belohnt.

Athen könnte die Spielregeln ändern

Alternativ könnte sich Griechenland entscheiden, die Spielregeln zu ändern: Durch eine Gesetzesänderung würden die Anleihen im Nachhinein mit Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) versehen. Diese verpflichten alle Besitzer einer Anleihe, sich an einer Umschuldung zu beteiligen.

Eine solche Zwangsumschuldung wäre jedoch gleich aus mehreren Gründen umstritten. Zum einen haben die Hedgefonds für diesen Fall bereits eine Klage vor dem Europäischen Gerichtshof für Menschenrechte angedroht. Zudem dürften dann Forderungen lauter werden, auch die Europäische Zentralbank (EZB) am Schuldenschnitt zu beteiligen .

Auch die Reaktion der Rating-Agenturen auf eine Zwangsumschuldung ist offen. Die Bonitätswächter werden eine Umschuldung in jedem Fall als Zahlungsausfall werten - egal ob freiwillig oder erzwungen. Doch unter Umständen könnten sie diesen Ausfall nur kurzfristig feststellen und die Anleihen anschließend gleich wieder heraufstufen. Die Rating-Agentur Fitch hatte bereits im Sommer 2011 ein solches Vorgehen angekündigt, als erstmals über einen Schuldentausch verhandelt wurde.

Laut Finanzkreisen prüft Griechenland derzeit, ob eine solche Blitz-Herabstufung auch mit Umschuldungsklauseln möglich wäre. "Die Griechen werden alles rechtlich Mögliche tun, um Trittbrettfahrer möglichst schlecht dastehen zu lassen", sagt sein Bankenvertreter.

Würden die Rating-Agenturen Griechenland dagegen dauerhaft als Zahlungsausfall werten, dürfte das die Euro-Retter in neue Schwierigkeiten bringen. "Dann könnte die EZB griechische Anleihen wohl nicht mehr als Sicherheiten akzeptieren und die griechischen Banken wären von der Refinanzierung abgeschnitten", sagt IW-Ökonom Matthes. In diesem Fall bräuchten die Banken neue Sicherheiten, etwa Anleihen des Euro-Rettungsfonds EFSF. "Das wäre wohl ein zu teurer Weg."

Wenige Wochen für den Tausch

Sobald alle Bedingungen festgelegt sind, werden Griechenlands Gläubiger aufgerufen, sich zu melden. Eine wichtige Frage dabei ist, wie viel Zeit zum Schuldentausch die Gläubiger bekommen. Viel mehr als die 2011 beim ersten Anlauf veranschlagten zwei Wochen dürften es nicht sein, heißt es aus Finanzkreisen. "Sonst handelt keiner, sondern beobachtet nur, was die anderen machen."

Auch falls der Tausch wie erhofft über die Bühne geht, bleiben noch immer drei potentielle Gefahren. So muss sich zeigen, wie der Markt für Kreditausfallversicherungen (CDS) auf die Umschuldung reagiert. Seit der jüngsten Finanzkrise sind CDS als "Brandbeschleuniger" gefürchtet. Vor allem Hedgefonds sollen sich in großem Stil mit ihnen eingedeckt haben, um die Versicherungssummen bei einem Zahlungsausfall zu kassieren.

Im Fall einer Zwangsumschuldung würden die CDS fällig, die Summe bliebe mit geschätzten 2,6 Milliarden Euro aber wohl überschaubar. Bei einer freiwilligen Umschuldung würde dieses Szenario dagegen vermieden, unproblematisch wäre es laut Matthes dennoch nicht. Denn dann hätten die CDS ihre Funktion als Versicherung verloren. "Das schreckt gerade langfristige und verlässliche Anleger wie Pensionsfonds davon ab, in Zukunft in europäische Staatsanleihen zu investieren."

Ein weiteres Problem ist die Rekapitalisierung der griechischen Banken. Mit rund 50 Milliarden Euro halten sie den größten Teil der Forderungen an den griechischen Staat, deshalb gilt es als unvermeidlich, dass die Institute nach dem Schuldenschnitt mit frischem Kapital ausgestattet werden. Der genaue Bedarf ist zwar noch nicht bekannt. Doch die von EU-Kommissar Olli Rehn geforderte Aufstockung des neuen Hilfspakets von 130 auf 145 Milliarden Euro soll vor allem auf die Banken zurückgehen.

Schließlich muss sich zeigen, wie andere Krisenländer auf den griechischen Schuldenschnitt reagieren - vor allem Portugal. Die Zinsen portugiesischer Anleihen sind seit Jahresbeginn stark gestiegen. Es gibt bereits Spekulationen über einen zweiten Schuldenschnitt, diesmal an der westlichen Peripherie der Euro-Zone.

Doch das ist für Portugal vorerst wenig bedrohlich. Das Land befindet sich wie Griechenland bereits unterm Euro-Rettungsschirm, muss sich derzeit also kein frisches Geld leihen. Zudem kommen die von EU und IWF geforderten Reformen hier besser voran. "Die Portugiesen stehen besser da als Griechenland. Sie reformieren deutlich schneller und energischer", sagt Matthes.

Wegen des wirtschaftlichen Einbruchs wächst zwar die Wahrscheinlichkeit, dass Portugal ein neues Rettungspaket und zusätzliche Wachstumshilfen braucht. Gerade nach den äußerst mühsamen Verhandlungen in Athen könnte das den Europäern jedoch attraktiver erscheinen als eine zweite Umschuldung - und Griechenland ein abschreckender Einzelfall bleiben.