Schuldenschnitt: Hedgefonds zocken mit der Griechenpleite

Hamburg - Wer muss für Griechenland bluten? Seit Wochen verhandeln private Gläubiger wie Banken und Versicherungen mit dem Land über eine Umschuldung - bisher ohne Erfolg. Doch selbst wenn es zu einer Einigung kommt, ist nicht sicher, ob alle Gläubiger mitmachen. Gerade Hedgefonds, die selbst Griechen-Anleihen haben, könnten ein großes Interesse haben, das Ergebnis der Verhandlungen zu ignorieren - und stattdessen lieber auf einen offiziellen Zahlungsausfall des Landes zu setzen.

Dieses Kalkül wird umso plausibler, je höher der geplante Schuldenschnitt ausfällt. Bankenvertreter vermuten inzwischen: Viele der Hedgefonds sind in Wirklichkeit gar nicht an einer Einigung interessiert. Mit einer umstrittenen Anlagestrategie haben sie dafür gesorgt, dass sie sowohl bei einem niedrigen Forderungsausfall profitieren - als auch bei einer Komplettpleite Griechenlands.

Insgesamt geht es um griechische Anleihen im Volumen von rund 200 Milliarden Euro. Wie viel davon Hedgefonds halten, ist unklar. Schätzungen gehen davon aus, dass sie zusammen mit anderen Fonds auf bis zu 70 Milliarden Euro kommen.

Die Anleihengläubiger sollen freiwillig auf 50 Prozent ihrer Forderungen verzichten. Für weitere 15 Prozent sollen sie in bar oder mit sicheren Anleihen des europäischen Rettungsfonds EFSF entschädigt werden. Für die verbleibenden 35 Prozent sollen sie neue Griechenland-Anleihen erhalten, wahrscheinlich mit einer Laufzeit von 30 Jahren.

Auf wie viel Geld die Gläubiger dabei tatsächlich verzichten, hängt wesentlich von der Verzinsung der neuen Anleihen ab. Der Internationale Bankenverband (IIF), der die Verhandlungen mit Griechenland führt, pocht auf durchschnittlich mindestens vier Prozent Zinsen. Die Euro-Finanzminister und der Internationale Währungsfonds bestehen dagegen auf einem Durchschnittszins unter vier Prozent, um die Lasten für Griechenland erträglich zu machen. Nach Berechnungen der Banken würde dies jedoch bedeuten, dass sie insgesamt auf 70 bis 80 Prozent ihrer Forderungen verzichten müssten. Dagegen sträuben sie sich.

An einer Rettung "nicht wirklich interessiert"

Für einige Hedgefonds erhöht der Streit um die Zinsen noch einmal den Anreiz, auf ein Scheitern des Vorhabens zu setzen. Offiziell sitzen sie zwar im selben Boot wie die Banken und Versicherungen. Tatsächlich laufen die Interessen jedoch stark auseinander. "Hedgefonds müssen sich um ihr öffentliches Image nicht kümmern", sagt ein Banker. Ihr Ruf ist schließlich schon ruiniert. Deshalb können sie relativ ungeniert mit der Möglichkeit einer Griechenpleite zocken.

In einer internen Analyse des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes (DSGV), der die öffentlichen Banken vertritt, kommen die Hedgefonds ziemlich schlecht weg. Bei den Finanzinvestoren stehe "alleine die Performance" im Vordergrund, es gebe "kaum politische oder realwirtschaftliche Korrektive" wie langfristige Kunden- oder Vertragsbeziehungen, heißt es dort. Deshalb "kann man davon ausgehen, dass sie an einer tatsächlichen Rettung Griechenlands nicht wirklich interessiert sind".

Anders als jene Gläubiger, die schon lange griechische Staatsanleihen halten und denen bei einem Schuldenschnitt auf jeden Fall Verluste drohen, sind einige Investoren erst in den vergangen Wochen eingestiegen. Sie haben sich nicht nur mit griechischen Anleihen, sondern vor allem mit den zugehörigen Credit Default Swaps (CDS) eingedeckt. Diese Kreditausfallversicherungen garantieren dem Käufer eine Absicherung für den Fall, dass die zugrunde liegenden Anleihen ausfallen. "Selbst in dieser Woche werden noch massenweise CDS-Verträge abgeschlossen", berichtet ein Insider, "und das teils zu horrenden Preisen".

Wer in den vergangenen Tagen griechische Staatsanleihen im Wert von einer Millionen Euro per CDS gegen Verluste absichern wollte, musste teilweise mehr als 400.000 oder sogar 500.000 Euro dafür zahlen. Allerdings waren die Schwankungen dabei enorm - je nach Nachrichtenlage stieg der CDS-Preis steil an oder fiel ebenso steil wieder ab. Das deutet darauf hin, dass die CDS vor allem zum Zocken verwendet werden.

Ein Beispiel zeigt, wie das Kalkül kurzfristig orientierter Investoren funktioniert:

• Ein Hedgefonds deckt sich mit griechischen Staatsanleihen ein. Da die Marktteilnehmer einen Schuldenschnitt von 50 Prozent bereits seit langem erwartet haben, sind die Kurse der Anleihen extrem niedrig. Sie liegen zum Beispiel bei 30 Prozent des Nennwerts, zu dem die Anleihen ausgegeben wurden. Der Fonds hat also zum Beispiel griechische Staatsanleihen im Nennwert von 100 Millionen Euro gekauft, dafür aber nur 30 Millionen Euro bezahlt.
• Gleichzeitig sichert sich der Hedgefonds mit sogenannten Credit Default Swaps (CDS) gegen einen Zahlungsausfall Griechenlands ab. Solche Kreditausfallversicherungen sind Geschäfte zwischen zwei Finanzmarktteilnehmern. Der Verkäufer der Papiere sichert dem Käufer zu, für dessen Schaden aufzukommen, wenn der zugrunde liegende Kredit ausfällt, in diesem Fall also die griechische Staatsanleihe.
• Solange der Schuldenschnitt für Griechenland noch nicht offiziell beschlossen ist, sichern die CDS den vollen Nennwert der Anleihen ab, also 100 Prozent. Deshalb sind sie auch sehr teuer und kosten zum Beispiel 30 Prozent des Nennwerts. Zusätzlich zu den 30 Millionen Euro für die Anleihen hat der Fonds also weitere 30 Millionen Euro für die CDS ausgegeben, macht insgesamt 60 Millionen Euro.

Nun gibt es mehrere Möglichkeiten, wie der Poker ausgeht. Der Fonds kann dabei unterschiedlich viel verdienen.

• Kommt es zu einem Schuldenschnitt von 50 Prozent, treten zwei Effekte ein: Die Griechenland-Anleihe gewinnt an Wert und kostet statt 30 nun vielleicht wieder 45 Millionen Euro. Gleichzeitig verliert aber die CDS-Absicherung für den Hedgefonds deutlich an Wert. Deshalb wird der Fonds insgesamt allenfalls einen kleinen Gewinn einfahren. Diese Variante ist für ihn deshalb nicht attraktiv.

• Anders sieht es für den Hedgefonds aus, wenn die Einigung scheitert. In diesem Fall droht eine Insolvenz. Die Chance der Anleihengläubiger ihr Geld zurückzubekommen, würde deutlich sinken. Das Papier wäre noch weniger Wert als bisher, also zum Beispiel nicht mehr 30, sondern nur noch 10 Millionen Euro. Dafür würden aber die CDS-Absicherungen fällig. Dem Hedgefonds würden - je nach Ausgestaltung des CDS - bis zu 100 Prozent des Anleihennennwerts zufließen, also 100 Millionen Euro. In dieser Variante hätte er also bei 60 Millionen Einsatz 110 Millionen Euro zurückbekommen - ein Gewinn von fast hundert Prozent.

Falls sich der Internationale Bankenverband IIF mit Griechenland auf einen freiwilligen Schuldenschnitt einigt, ist es für den Hedgefonds, der CDS hält, attraktiv, einfach nicht mitzumachen. In diesem Fall gibt es drei Möglichkeiten:

• Es machen zu wenige Gläubiger beim Schuldenschnitt mit. Sollten sich mehr als 20 Prozent der Gläubiger weigern, die ausgehandelten Bedingungen zu akzeptieren, dürfte die Umschuldung scheitern - und damit wahrscheinlich auch das zweite Hilfspaket für Griechenland. Das Land wäre pleite, die CDS würden fällig, und die Hedgefonds könnten Kasse machen.
• Es machen sehr viele Gläubiger mit. Sollten zum Beispiel 90 Prozent der Investoren ihre Teilnahme zusagen, könnten die wenigen Verweigerer sogar ungeschoren davon kommen - und darauf setzen, dass Griechenland die Anleihen zum Laufzeitende zurückzahlt. Hedgefonds, die Griechen-Anleihen halten, könnten hier also als klassische Trittbrettfahrer agieren.
• Die griechische Regierung hat allerdings bereits angedroht, solche Trittbrettfahrer nicht zu dulden. Kommt es zu einer Einigung mit mindestens 80 Prozent der Gläubiger, will sie die restlichen 20 Prozent zur Teilnahme am Schuldenschnitt zwingen. Dazu sollen die bestehenden Anleihen nachträglich mit sogenannten Umschuldungsklauseln ("Collective Action Clauses") versehen werden. Kasse machen könnten die Hedgefonds trotzdem: Weil die Umschuldung in diesem Fall nicht mehr freiwillig wäre, würde sie als Zahlungsausfall gewertet, die CDS wären also fällig, die Zocker würden profitieren.

Einen Haken hat die Strategie jedoch: Sie setzt darauf, dass im Falle eines Zahlungsausfalls auch wirklich alle Anbieter von Kreditversicherungen zahlen können. Das ist aber keineswegs sicher. Die CDS-Papiere sind auf undurchsichtige Weise im Finanzsystem verteilt. Niemand weiß genau, wer sie gerade hält - und wer am Ende für sie geradestehen muss.

Die meisten Großbanken haben sowohl CDS ausgegeben als auch selbst gekauft. Die Nettorisiken sind deshalb offiziell gering. Doch falls auch nur ein größerer CDS-Verkäufer in Zahlungsschwierigkeiten geraten sollte, droht eine Kettenreaktion mit unüberschaubaren Folgen. Dann würde es wahrscheinlich auch die Hedgefonds treffen.