14.04.2014

WÄHRUNGSPOLITIKDie Getriebenen

Seit der Finanzkrise haben die Notenbanker die Zinsen gesenkt, Staaten gerettet und Banken gestützt. Nun aber scheinen sie an ihre Grenzen zu kommen, häufig verpuffen ihre Impulse. Haben sie das System noch im Griff?
Alle sechs Wochen versammelt sich die mächtigste Runde der Weltwirtschaft im 18. Stock eines hässlichen Büroturms im Basler Bahnhofsviertel. Die Chefin der US-Zentralbank Janet Yellen, ihr EZB-Kollege Mario Draghi sowie 16 weitere Geldpolitiker aus Peking, Frankfurt am Main oder Paris sind dabei.
Gut zwei Stunden lang konferieren die Teilnehmer unter der Leitung des Mexikaners Agustín Carstens. Kellner servieren erlesene Speisen und edlen Wein, es geht um Konjunktur, Wachstum und Börsenkurse. Niemand führt Protokoll, doch nach den Treffen sind sich die einflussreichsten Geldmanager auf dem Globus sicher, ihr Herrschaftswissen erweitert zu haben. "Wir lernen, wie die Kollegen ticken", sagt einer, der dabei war.
Die geheimen Sonntagabendsitzungen haben eine lange Tradition. Doch seit viele Notenbanken ihre Zinsen auf nahe null gesenkt, Staatsanleihen aufgekauft und Banken gerettet haben, ist ein neuer kritischer Unterton in die Dinner-Gespräche eingezogen. Geldpolitiker aus Schwellenländern beklagen, dass ihnen die Maßnahmen von Europäern und Amerikanern unerwünschte Spekulantengelder zutreiben. Westliche Notenbanker berichten von wachsendem politischen Druck. Und wenn sich ihr Gastgeber, der Chef der Basler Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, bei seinen seltenen öffentlichen Auftritten zu Wort meldet, spricht er neuerdings viel von "anhaltenden Ungleichgewichten" und "Risiken". Den Währungsinstituten, sagt der spanische Geldpolitiker Jaime Caruana, "droht die Munition auszugehen".
Ungewöhnliche Worte - denn fünf Jahre nach dem Lehman-Crash scheinen die Notenbanker der Welt mächtiger denn je. Sie bestimmen über Zins und Geldmenge, beaufsichtigen Regierungen und Banken und werden, wie der britische Notenbankchef Mark Carney, in der Öffentlichkeit wie Filmstars gefeiert.
Wie nie zuvor in der Nachkriegsgeschichte bestimmen die Währungshüter, die nicht gewählt und meist von ihren Regierungen unabhängig sind, was in der Politik und auf den Märkten geschieht. Sie sind die neuen "Masters of the Universe". Doch wenn sie im internen Kreis darüber reden, was ihre Herrschaft bislang bewirkt hat, klingt es nicht nach strahlendem Erfolg. Das Wachstum in den wichtigsten Volkswirtschaften lahmt, Banken, Privathaushalte und Staaten sind weiter hochverschuldet, ihre sogenannte unkonventionelle Geldpolitik stößt überall an Grenzen.
In den USA ringen die Mitglieder des Fed-Gouverneurs-Rats mit der Frage, wann sie damit aufhören sollen, für Billionenbeträge Staatsanleihen zu kaufen. In Großbritannien verwirrt die Notenbank die Öffentlichkeit mit widersprüchlichen Ansagen über künftige Zinsentscheidungen. Und in Europa suchen die zerstrittenen Währungshüter im EZB-Rat nach einem Weg, zu niedrige Inflationsraten zu bekämpfen.
Auf der jüngsten Tagung des Internationalen Währungsfonds in Washington forderten Finanzpolitiker und Bankenvertreter die Notenbanker auf, die Politik des billigen Geldes unbedingt fortzusetzen. Über weitere Anleihekäufe wurde diskutiert, über negative Zinsen und Notenbankgeschäfte mit verbrieften Kreditpapieren. Fast scheint es, als sollen nun die Geldpolitiker so viele Finanzinnovationen hervorbringen wie einst die Investmentbanker.
Doch die Währungshüter sind darüber wenig begeistert. Sie fragen sich eher, ob sie nicht schon genug getan haben und ihre Aktionen inzwischen mehr schaden als nutzen. Wer in diesen Tagen mit Notenbankern und ihren Vordenkern redet, gewinnt den Eindruck eines großen Missverständnisses: Die Öffentlichkeit will, dass die Herren des Geldes die Wirtschaft weiter antreiben - aber die fühlen sich eher selbst wie Getriebene.
Der Haudegen
Wenn es unter den Notenbankern der Welt einen Cowboy gibt, dann ist es Richard Fisher. Der Vorsitzende der Zentralbankfiliale im texanischen Dallas lässt das gewellte Nackenhaar gern ein paar Zentimeter über den Kragen wachsen, seine roten Manschettenknöpfe zieren goldene Dollar-Zeichen, und wenn er über Geldpolitik redet, reichert er seine Vorträge nicht selten mit Zitaten der Country-Ikone Dolly Parton oder Exkursen über den Bierkonsum seiner Landsleute an.
Sein Held ist Paul Volcker, jener bärbeißige Fed-Chef aus den achtziger Jahren, der in High-Noon-Manier das Gespenst der Inflation aus den USA vertrieb. Gegen den Willen des damaligen Präsidenten Jimmy Carter und weiter Teile der Öffentlichkeit schraubte er die Leitzinsen auf Rekordhöhen - und leitete so eine schwere Rezession, aber auch das Ende zweistelliger Preissteigerungsraten ein. Für den texanischen Fed-Chef ist Volcker bis heute "der Moses der Geldpolitik".
Das Problem ist nur, dass die Drehbücher der Notenbanker seit der Finanzkrise nicht mehr dem Genre des Westerns, sondern eher der US-Krankenhaus-Serie "Emergency Room" entlehnt sind. Niemand weiß das besser als Fisher; er war mit auf der Intensivstation, als nach dem Lehman-Crash die großen US-Banken vom Staat übernommen und der Finanzsektor vor dem Kollaps bewahrt werden musste. Die Zinsen wurden auf nahe null gesenkt, Staatsanleihen in großem Stil gekauft.
Am Ende war der Rettungseinsatz erfolgreich, doch gesundet ist der Patient bis heute nicht. Die Wirtschaft kommt nur langsam in Schwung, viele Fabriken sind nicht ausgelastet. Einige seiner Kollegen im US-Zentralbankrat fordern deshalb, weiter Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Fisher dagegen sieht mit Sorge, dass die Fed bereits fast ein Viertel der gesamten US-Staatsschuld in Höhe von 18 Billionen Dollar aufgekauft hat, mit geringer Wirkung.
Denn das viele Geld, das im Gegenzug in den Finanzsektor geströmt ist, fließt nicht wie geplant als Kredit in die Privatwirtschaft weiter. Stattdessen lenken es Banken und Sparkassen in den Aktienmarkt, wo die Kurse seit Monaten schwindelnde Höhen erreichen. Schon nähern sich die Notierungen wieder Werten an wie vor dem Schwarzen Freitag 1929 oder dem Platzen der Dotcom-Blase 70 Jahre später.
Schuld daran sind nicht zuletzt die Politiker in Washington, die sich nicht über den Staatshaushalt einigen können. Solange die Unternehmen nicht wissen, wie viel Steuern sie in den nächsten Jahren zahlen müssen, investieren sie nicht; und solange sie nicht investieren, kommt die Konjunktur nicht in Gang. "Der Treibstoff der Notenbank erreicht den Motor nicht", warnt Fisher. "Er brodelt in einem riesigen Gastank, der jederzeit explodieren kann."
Wie kann dann eine Inflation verhindert werden, fragt der Notenbanker. Wie sollen die Währungshüter reagieren, wenn die Börsen einbrechen? Und was werden die Bürger zu den Verlusten sagen, die der Notenbank unausweichlich entstehen, wenn die Staatspapiere in deren Bilanz an Wert verlieren? Werden sie das klaglos hinnehmen, oder folgen sie dann Politikern am rechten und linken Rand, die schon im vergangenen Präsidentschaftswahlkampf gefordert haben, die Notenbank unter staatliche Kontrolle zu stellen?
Früher fühlten sich Notenbanker als einsame Kämpfer, deren Aufgabe vor allem darin bestand, den Politikern im richtigen Augenblick ein kräftiges Nein entgegenzuschleudern. Heute vergleichen sie sich eher mit Entdeckern wie Vasco da Gama, der im 15. Jahrhundert den Seeweg ums Kap der Guten Hoffnung fand. "Wir segeln durch unbekannte Gewässer", sagt Fisher, "und wissen nicht, ob wir am Ende vom Globus fallen."
Der Star
Es dauert keine acht Minuten, da hat Mark Carney schon erklärt, wie er und seine Kollegen die Welt retten wollen. An einem Montagabend Ende März drängen sich Finanzjournalisten in einem fensterlosen Raum in der Bank of England. Es ist warm und stickig, doch Carney eilt scheinbar taufrisch in den Raum wie ein Schauspieler, der gerade aus der Maske kommt. Anzug und Krawatte sitzen perfekt, der Schritt ist lässig.
Neben seinem Job als Zentralbankchef führt Carney einen globalen "Finanzstabilitätsrat", in dem Währungshüter, Aufseher und Experten aus aller Welt versuchen, die multibillionenschwere Geldbranche aus Banken, Fonds und Rating-Agenturen zu reparieren. Das Gremium haben die Länder der G20 nach der Finanzkrise eingerichtet, als eine Art Erdbebenforschungszentrum für die Finanzwelt.
Wenn Carney in locker-geschäftsmäßigem Ton dessen jüngste Vorhaben herunterrattert - Derivatemärkte regulieren, das Problem der viel zu großen Mega-Banken lösen -, klingt noch immer der etwas überhebliche Goldman-SachsInvestmentbanker durch, der Carney 13 Jahre lang war. Vielleicht ist es auch das verschmitzte Lächeln, das ihn ein wenig aussehen lässt wie George Clooney, oder die Tatsache, dass ihn das Männermagazin "GQ" als Stilikone preist: Fest steht, Carney ist ein Notenbanker neuen Typs, kein trockener Behördenleiter, sondern ein weltgewandter Geldmanager, der zudem ein neues Geschäftsfeld begründet hat, den Transfermarkt für Währungshüter.
Carneys Referenz: Der Finanzsektor in seiner Heimat Kanada, wo er jahrelang als Notenbankchef diente, hat die Finanzkrise weitgehend unbeschadet überstanden. In der Hoffnung auf ähnliche Wunder in Großbritannien lockte Finanzminister George Osborne Carney vor einem Jahr zur Bank of England. Das Jahresgehalt wurde inklusive Mietzuschuss auf umgerechnet eine Million Euro aufgestockt. Das ist das Siebenfache dessen, was die Chefin der US-Notenbank Fed bekommt. Carneys Amtszeit wurde wunschgemäß verkürzt, das Mandat der Bank of England erweitert, auch die Aufsicht über die Banken gehört jetzt zu ihren Aufgaben.
Seither gibt Carney nach Kräften den Superstar, der er sein soll. Er holte Unternehmensberater in die kathedralenähnlichen Räumlichkeiten der Bank of England, um die Arbeitsabläufe zu verbessern, er lässt sich "Mark" nennen, isst in der Kantine und nimmt schon mal die U-Bahn, wenn es schneller geht.
Doch seine neuen Kollegen ließen sich von der großen Carney-Show nicht beeindrucken. Einige altgediente Geldpolitiker bremsten den Kanadier beim Versuch, seine geldpolitischen Erfindungen über den Atlantik zu holen, stoisch aus. Carney wollte Schluss machen mit der Geheimnistuerei um Zinsentscheidungen und stattdessen regelmäßig eine "forward guidance" geben - eine präzise Ansage darüber, was die Bank in Zukunft plant.
In Kanada hat er damit in der Krise für wohltuende Ruhe gesorgt. Doch Carneys neue Kollegen wollten sich nicht festlegen lassen. Im August versprach die Notenbank deshalb zwar, die Leitzinsen so lange niedrig zu halten, bis die Arbeitslosenquote auf sieben Prozent gefallen sei. Doch es gab so viele Es-sei-denn, dass die Märkte das Versprechen wenig ernst nahmen.
Mitte Februar musste der neue Notenbankchef seine große Ankündigung dann selbst kleinreden. Die Beschäftigung hatte derart angezogen, dass die Sieben-Prozent-Marke viel zu früh in Reichweite gerückt war. Nun erklärte der um Coolness bemühte Carney, dass die Arbeitslosenquote kein automatischer "Auslöser" für eine Zinserhöhung sei. Schließlich würde diese den heißersehnten Aufschwung gleich wieder abwürgen.
Seitdem ist der Heldenkult um den Newcomer sichtlich verblasst. Weil das Pfund stärker wird und die Immobilienpreise vielerorts bedenklich steigen, wird Kritik laut. Nun fällt vielen auf, dass die Bilanz der Notenbank noch immer vollkommen aufgebläht ist, weil Englands Geldpolitiker in der Krise massenweise Staatsanleihen gekauft haben.
"Ich befürchte", sagt Carneys britischer Notenbankkollege Martine Weale in landestypischer Umständlichkeit, "dass die Menschen womöglich etwas zu viel von Zentralbanken erwarten." Am Ende habe eine Notenbank nur ein zentrales Instrument: den Leitzins. "Man kann damit nicht vier oder fünf verschiedene Sachen machen."
Der Wortführer
Mario Draghi weiß, dass ein einziger Satz manchmal Wunder bewirken kann, aber auch Katastrophen, erst recht in der Geldpolitik. Als er Anfang April die jüngsten Beschlüsse der Europäischen Zentralbank erläutert, beugt er sich deshalb über sein Manuskript und liest den zentralen Satz seiner Eingangsrede einfach noch einmal vor, wie ein Lehrer, der nicht sicher ist, ob alle zugehört haben.
"Der Gouverneurs-Rat der EZB ist sich einig", so fängt Draghi an, blickt eindringlich in die Runde und betont die nächsten Wort besonders, "dass a u c h ...", kurze Pause, "unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen sind, die im Rahmen des Mandats liegen, um die Risiken einer zu lange anhaltenden niedrigen Inflation effektiv zu bewältigen."
Das heiße, dass die konventionellen Maßnahmen noch nicht ausgeschöpft seien, fügt er hinzu.
Alles klar? Mario Draghi hat es zu einiger Kunstfertigkeit gebracht, wenn es gilt, die Märkte mit vieldeutigen Sätzen zu beeindrucken. Seine jüngste Schöpfung ist die Antwort auf eine beunruhigende Zahl: 0,5 Prozent. So niedrig war die Inflationsrate in der Euro-Zone im März. Gesund sind nach EZB-Standards knapp zwei Prozent. Vorhergesehen haben einen derartig starken Einbruch auch die Notenbanker nicht.
Die klassische Waffe, die sie in solchen Situationen einsetzen, ist zudem schon reichlich abgenutzt: Der Leitzins der EZB liegt auf einem historischen Tief, bei 0,25 Prozent.
Es gehört zur Ironie der jüngsten Währungsgeschichte, dass dieses Dilemma Mario Draghi und seinen größten Opponenten im EZB-Rat nun wieder näher zusammenbringt. Der deutsche Bundesbank-Chef Jens Weidmann hatte Draghi jahrelang genervt mit öffentlichen Mahnungen, schlingernden Euro-Staaten nicht Unsummen von Geld hinterherzuwerfen.
Doch seit der Preisauftrieb im Euro-Raum weit unter der angestrebten Marke liegt, üben sich die beiden in seltener Eintracht. Erst machten sie klar, dass bislang lediglich von niedriger Inflation, nicht aber von Deflation - also dauerhaft fallenden Preisen und Löhnen - die Rede sein könne. Dann verkündeten sie nahezu zeitgleich, sie seien zum Handeln bereit, wenn sich der Preisauftrieb dennoch weiter abschwächen sollte.
Die Notenbanker hoffen offenbar, dass ihr Wort ausreicht - und ein tatsächliches Eingreifen überflüssig macht. Denn beide wissen, dass etwa Ankaufprogramme für Wertpapiere viel kosten, aber womöglich nur wenig bewirken, wie EZB-Experten berechnet haben: Selbst wenn die Notenbank für eine Billion Euro Papiere kaufe, würde das die Inflationsrate nur zwischen 0,2 und 0,8 Prozentpunkte steigern, so das Ergebnis.
Und so stecken Weidmann und Draghi im Dilemma. Weil die klassische Munition fast verfeuert ist, versuchen sie jetzt, die Märkte mit Worten zu steuern. Möglich, dass ihre Formulierungskünste verfangen. Möglich aber auch, dass der Bluff nicht funktioniert und sie zu Maßnahmen gezwungen sind, von denen sie eigentlich nicht allzu viel halten - und deren Risiken und Nebenwirkungen allenfalls erahnt werden können.
Der Forscher
Warum so viele Notenbanker in diesen Tagen mit sich und ihren Entscheidungen hadern, weiß niemand besser als ein kleiner grauhaariger Italiener, der mit offenen Armen aus seinem Büro stürmt. Claudio Borio ist der Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, jener einflussreichen Finanzinstitution, die als Bank der Zentralbanken und als ihr Think-Tank fungiert.
Außerhalb der abgeschotteten Welt der Geldpolitiker, die sich gern in klimatisierten Kongresshallen oder plüschigen Luxushotels verstecken, ist der schmächtige Wirtschaftsforscher nur wenig bekannt. In der Fachwelt aber ist Borio ein angesehener Mann, seit er als einer der wenigen Ökonomen die Finanzkrise richtig vorhergesagt hat.
Seither hat Borio weitergeforscht, zahllose Daten über Zinsen, Inflationstrends und Wachstumsraten ausgewertet und seine Thesen zugespitzt: Dieselben Kräfte, die schon die Finanzkrise befördert haben, seien auch heute noch wirksam, so lautet seine zentrale Botschaft. Deshalb laufen die Maßnahmen der Notenbanker oft ins Leere, und die etablierten Modelle der Ökonomie funktionieren nicht. "Der Nachteil des traditionellen Denkansatzes", sagt er, "besteht darin, dass er den Finanzzyklus ausblendet."
Borio deutet auf ein Schaubild, das auf seinem gläsernen Besprechungstisch liegt (siehe Grafik). Es zeigt zwei Kurven, die fast ein halbes Jahrhundert US-amerikanischer Wirtschaftsgeschichte spiegeln.
Der blaue Graph bildet die Konjunkturentwicklung mit ihren bekannten Einschnitten ab: den beiden Ölkrisen in den siebziger und achtziger Jahren, dem Dotcom-Crash zur Jahrtausendwende, dem scharfen Konjunktureinbruch nach der Lehman-Pleite. Die rote Kurve ist weit weniger bekannt, aber mindestens genauso wichtig. Sie spiegelt die Entwicklung im Finanzsektor, für den Borio stellvertretend das Wachstum von Krediten und Immobilienpreisen heranzieht. Bis weit in die achtziger Jahre weist der Zyklus nur geringe Ausschläge auf, weil der Kapitalmarkt noch scharf reguliert und national abgeschottet ist.
Doch dann, im Zuge von Liberalisierung und Globalisierung, koppelt er sich zunehmend von der Realökonomie ab und folgt der sich selbst verstärkenden Logik der Spekulation, wonach die Hausse die Hausse und die Baisse die Baisse nährt.
Die Ausschläge dieses ökonomischen Paralleluniversums erreichen in den neunziger Jahren gewaltige Dimensionen. Nur: Die Währungshüter bemerken es nicht. Sie sind weiter ausschließlich am Auf und Ab der Realökonomie orientiert, so wie es die herrschende geldpolitische Lehre empfiehlt: Steigen im Aufschwung die Preise, heben die Notenbanker die Zinsen an, damit keine Inflation entsteht. Bricht die Konjunktur ein, halten sie mit billigem Geld dagegen.
Was sie übersehen: Mit ihren Entscheidungen beeinflussen sie ungewollt auch die Schwingungen im Finanzcasino der Volkswirtschaft. 1987 etwa senkt die Fed nach einem Aktien-Crash die Zinsen. Sie will eine Rezession abwenden; doch stattdessen heizt sie einen ungesunden Boom auf dem Häusermarkt an, der kurz darauf zu einem Preissturz und dem Zusammenbruch Hunderter Sparkassen führt.
Ein Jahrzehnt später sind es die Terroranschläge vom 11. September 2001, die das Währungsinstitut veranlassen, die Märkte mit Geld zu überschwemmen.
Diesmal baut sich die Blase nicht nur im Immobilien-, sondern auch im Kredit- und Bankensektor der Volkswirtschaft auf - und mündet schließlich im Jahrhundert-Crash der Finanzkrise. Beim Versuch, die Konjunktur zu steuern, haben die Notenbanker "ein Monster" gezüchtet, wie es der frühere Bundespräsident Horst Köhler einmal nannte. Sie sind zur Geisel der Finanzindustrie geworden.
Borio ist am Ende seiner kleinen Geldgeschichte angekommen. Er hat ein klares Bild der Probleme, aber keine einfachen Lösungen.
Natürlich war es richtig, dass sich die Notenbanken mit aller Macht dem Crash entgegengestemmt haben, doch nun sind sie am Ende ihrer Möglichkeiten angekommen. In den USA haben sie Staatsanleihen in Billionenhöhe gekauft, aber sie können die Washingtoner Politiker nicht zur Einigung im Budgetstreit zwingen. In Europa haben sie die Banken mit Liquidität geflutet, aber sie können die Institute nicht sanieren. In Großbritannien versprechen sie dauerhaft niedrige Zinsen, aber sie können keine Jobs schaffen. "Die Geldpolitik ist überfordert", sagt Borio.
Was sie auch tun, die Pendelschläge eines entfesselten Kreditsektors lassen ihre Impulse entweder verpuffen - oder verstärken sie derart, dass sie zur Gefahr werden. "Wir müssen dafür sorgen, dass der Finanzzyklus keine zerstörerische Kraft mehr entfaltet", sagt Borio.
Die Regierungen müssten Banken und Finanzinstitute deshalb schärfer kontrollieren, so empfiehlt er, aber auch die Geldpolitiker sind gefordert. Sie sollten nicht nur die Konjunktur, sondern auch den Finanzzyklus im Blick haben. Das heißt, die Zinsen anheben, wenn ein Aufschwung heiß zu laufen droht, und sich ansonsten häufiger jener Tugend erinnern, die sie einst besonders gepflegt haben: nichts tun - und diejenigen zum Handeln drängen, die wirklich etwas bewirken können, beispielsweise Finanzpolitiker, Banker, Unternehmer.
Die Geldpolitiker kennen Borios Analyse. Viele teilen sie. Aber noch größer ist die Zahl derjenigen, die wissen, dass sie nicht gerade populär ist. "Die Einsicht in die Bedeutung der Finanzzyklen ist gewachsen", sagt der Ökonom, "aber wie weit die Geldpolitiker zum Handeln bereit sind, ist eine andere Frage."
Von Michael Sauga und Anne Seith

DER SPIEGEL 16/2014
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