11.12.2000

INVESTMENTBANKINGKaufen, kaufen, kaufen

Analysten kennen vor allem ein Ziel: Sie wollen Aktien unters Volk bringen. Das ist ihr Job, denn davon leben die Banken, denen sie dienen. Und deshalb empfehlen sie selbst in der tiefsten Flaute angebliche Hoffnungswerte. Die Anleger kommt der Rat oft teuer zu stehen.
Es ist ganz leicht, aus einem großen ein kleines Vermögen zu machen: Man muss nur dem Rat der so genannten Analysten vertrauen, die im Auftrag der Banken Aktien analysieren.
So erging es auch jenen Anlegern, die auf die Expertise der DG Bank vertrauten: Die brachte, als Mitglied des Bankenkonsortiums, im August 1999 den Internet-Dienstleister Gigabell an die Börse. Die DG Bank hatte einen Emissionskurs zwischen 47,85 und 53,20 Euro errechnet. Der Konsortialführer Trinkaus & Burkhardt war vorsichtiger und setzte schließlich eine Spanne zwischen 38 und 42 Euro fest.
Nur sechs Wochen nach dem Börsengang gab Gigabell eine Verlustwarnung heraus. Trotzdem stieg die Akte zu Beginn des Jahres im Sog der großen Internet-Euphorie auf 120 Euro.
Obwohl Gigabell nie die angepeilten Ergebnisse erreichte und die Umsätze parallel zu den Verlusten stiegen, hielt die DG Bank unverdrossen zu ihrem Kunden. Am 19. April kam noch eine Kaufempfehlung. Zwar seien die Planzahlen für 1999 nicht erreicht worden, aber mittelfristig verfolge Gigabell eine zweistellige Umsatzrendite.
Naivität, Hoffen auf Wunder - oder sogar Täuschung der Anleger? Bereits im Mai hatte die Firma das gesamte Geld aus dem Börsengang verspielt, im September war Gigabell endgültig pleite.
So weit sind viele andere Wachstumswerte - noch - nicht, aber auch die übrigen gefallenen Engel an der Wachstumsbörse können ihren Abstieg noch immer mit Kaufempfehlungen schmücken: Ein Kurs kann noch so tief stürzen, es findet sich stets ein Experte, der dem verunsicherten Anleger zum Einstieg rät - denn jetzt, so die gängige Begründung, sei die Aktie wirklich unterbewertet.
Die Erfahrung lehrt etwas anderes: Kein Kurs ist so tief, als dass er nicht noch weiter fallen könnte. Die Grenze liegt bei null.
Für unerfahrene Börsianer ist das eine neue Erkenntnis: Jahrelang gab es an der Börse nur eine Richtung, die Kaufempfehlungen machten fast alle Anleger glücklich, und selbst hoch gesteckte Kursziele erfüllten sich wie von selbst.
Brummt die Börse, haben fast alle Analysten Recht. Aber dann gewinnt auch, wer zur Auswahl seiner Aktien mit dem Dartpfeil auf den Kursteil einer Zeitung wirft.
Die Bewährungsprobe kommt, wenn die Kurse ins schier Bodenlose fallen - so wie jetzt. Dabei haben sich die Analysten der Banken bis auf die Knochen blamiert. Ob EM.TV, Mobilcom oder T-Online: Der Niedergang der einstigen Hoffnungswerte wird begleitet von wohlwollenden Kommentaren und Kaufempfehlungen.
Kaufen, kaufen, kaufen: Als ob die Börse ein immer währender Schnäppchenmarkt und jeder Tiefstkurs eine Kaufgelegenheit wäre, preisen die Banken Aktien an. Das ist kein Wunder: Sie verdienen an diesem Geschäft - und das nicht schlecht.
Und die Analysten verdienen mit. "Seit zwei Jahren ist die Branche derart hochgehypt, dass es mittlerweile an qualifiziertem Nachwuchs fehlt", sagt Michael Klein, Leiter des Aktienresearch bei Sal. Oppenheim. "Gute und erfahrene Leute sind wirklich schwer zu finden."
Ähnliche Erfahrungen hat auch die Research-Chefin eines Frankfurter Brokerhauses gemacht. "Selbst einem Junior, der wenig Ahnung hat und schlecht motiviert ist, muss ich inzwischen 200 000 Mark im Jahr bezahlen."
Doch das sind Peanuts im Vergleich zu den Größen des Gewerbes, die mehrere Millionen verdienen. Die europäischen Großbanken haben - wie die Deutsche Bank mit Edson Mitchell an der Spitze - ihr Investmentbanking mit den meisten Analystenteams in London konzentriert. Beide Geschäfte ergänzen sich, denn das viele Geld bekommen die Top-Analysten nicht, weil sie die Anleger akkurat beraten. Es sind die Kontakte zu den Unternehmensführern, die den Banken so viel wert sind.
"Gute Analysten sind Regenmacher", erläutert ein Insider. Auf ihre Vorschläge, hier eine Firma zu kaufen oder dort einen Bereich abzustoßen, hören die Chefs. Oft bekommt die Investmentbank, für die der Analyst arbeitet, anschließend den Auftrag. Bei einigen Fusionen oder Unternehmenskäufen gehört der Analyst sogar mit zu dem Team, das den Deal vorbereitet.
Wie wichtig das Zusammenspiel zwischen Konzernlenkern und Analysten ist, demonstriert Chris Gent. Der Chef von Vodafone konnte sein Unternehmen mit zahllosen Übernahmen zur größten Mobilfunkfirma Europas ausbauen, auch weil er das Vertrauen der Aktienexperten besitzt. "Er kennt 20 Analysten mit Namen", sagt Andrew Beale, der Telekom-Spezialist der Deutschen Bank in London.
Geradezu Kultstatus genießen die Topanalysten in den USA - jedenfalls solange ihre Prophezeiungen eintreffen. Henry Blodgets Worte waren einst Milliarden wert. Denn der wie ein Hollywood-Star gefeierte - und bezahlte - Börsenprophet sagte die Kurse von Internet-Firmen bisweilen nicht nur voraus. Er machte sie.
Im Dezember 1998 empfahl Blodget die bereits wahnwitzig gestiegene Aktie des Online-Buchhändlers Amazon - Kursziel: 400 Dollar. Die Aktie stand damals bei 240 Dollar. Wenige Wochen später war das Kursziel fast erreicht - und Blodget der Staranalyst der Internet-Werte.
Auch die Empfehlungen von Abby Cohen oder Ralph Acampora waren für Anleger regelrechte Kaufbefehle. Cohen, Chefstrategin der New Yorker Investmentbank Goldman Sachs, gilt als die mächtigste Frau der Wall Street. Der Daueroptimist Acampora vom Wertpapierhaus Prudential Securities, genannt "Mr. Bullmarket", hat eine gläubige Schar von Jüngern, seit er 1995 eine lang anhaltende Hausse vorhersagte. Er behielt Recht.
Acampora schaffte es sogar, den gesamten amerikanischen Aktienmarkt in den Keller zu schicken. Als er im August 1998 eine Kurskorrektur im Dow Jones ankündigte, sackte der Index um 300 Punkte ab. Das hat bisher nur Alan Greenspan, der mächtige Chef der US-Notenbank, geschafft.
Neuerdings aber bewegen die Börsenpropheten die Kurse nur noch kurzzeitig, den Trend bestimmen sie nicht. Die Gurus sind entzaubert: Den Crash der Technologiewerte haben die allermeisten falsch eingeschätzt. Wacker empfahl beispielsweise Blodget die von seinem Arbeitgeber an die Börse gebrachte Firma Pets.com. Doch das Papier rutschte trotz ständig wiederholter Kaufempfehlungen von über sieben Dollar auf unter einen Dollar ab.
"Der wichtigste Job eines Aktienanalysten ist es, eine Aktie zu verkaufen", erklärt der Londoner Analyst einer deutschen Großbank. Deshalb gibt es kaum kritische Studien. Schon Arthur Levitt, Chef der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC, klagte, dass in den USA nur ein Prozent der Analysen negativ ausfällt.
Auch vor der Blase, der spekulativen Überhitzung der Aktienkurse, warnten die meisten Analysten nicht. Denn dann hätte es nur einen Rat gegeben: Finger weg von Aktien, bis sich der Markt beruhigt hat.
Beispiel T-Online: Das im April emittierte Internet-Portal der Telekom war von Anfang an der Favorit von Lehman Brothers, einem amerikanischen Investmenthaus. Am 22. Mai prognostizierten die Analysten Tarek Robbiati und Rufus Grantham umfangreiche Geschäftsabschlüsse, die den E-Commerce- und Werbe-Einnahmen zusätzliche Wachstumsimpulse verleihen und den Kurs auf 64 bis 68 Euro puschen sollten. Wer den Experten glaubte und das Papier am ersten Handelstag kaufte, hat sein Kapital bislang halbiert.
Beispiel Mobilcom: Die Analysten der Dresdner Kleinwort Benson empfahlen den Mobilfunkbetreiber nahe am Allzeithoch von 199 Euro. Am 21. März hielten sie einen Einstieg der France Télécom für plausibel. Das würde ausreichen, um das UMTS-Netz zu finanzieren. Ein eklatantes Fehlurteil.
Denn einerseits waren die UMTS-Lizenzen in England bereits zu Mondpreisen versteigert worden, und andererseits war der für die Unternehmen nachteilige Versteigerungsmodus in Deutschland in den Grundzügen bekannt. Jedem echten Experten war klar, dass die Lizenzgebühren nur ein Teil der UMTS-Investitionen sind. Und ob sich mit UMTS je Geld verdienen lässt, hängt bis heute davon ab, ob es technisch gelingt, die Telefonfirmen an elektronischen Verkäufen via Handy zu beteiligen. Bislang ist das nicht möglich.
Selbst der Chefvolkswirt der Dresdner Bank, Klaus Friedrich, sagte noch im Sommer: "Einige Unternehmen werden das UMTS-Abenteuer nicht überleben." Jeder ernsthafte Beobachter der Szene wusste, dass Mobilcom mit das schwächste Unternehmen in dem Milliardenmarkt ist - und mit seinem UMTS-Engagement an finanzielle Grenzen stoßen musste.
Doch am 18. August schrieben die Analysten der Dresdner Bank, Mobilcom verfüge über weiteres Kurspotenzial, obwohl die Aktie seit März nur gefallen war. Sie sahen den Wert auf 158 Euro steigen. Gerüchte, dass die von vier Banken geleitete UMTS-Finanzierung geplatzt sei, ließ den Kurs am vergangenen Donnerstag um über 30 Prozent abstürzen. Bis Freitag erholten sich die Papiere wieder auf 36 Euro. Von 158 Euro aber sind sie weit entfernt.
"Nur knapp die Hälfte der Prognosen erfüllen sich", sagt Mark Wahrenburg, Professor für Bankbetriebslehre an der Universität Frankfurt. Die Urteile der hoch bezahlten Banker liegen im Zufallsbereich.
"Analysten sind Berufsoptimisten", erklärt der Professor für Betriebswirtschaft in Aachen, Hans-Peter Möller. Er hat die Gewinnschätzungen der Aktienexperten analysiert - und Verblüffendes herausgefunden: Rund 90 Prozent der Prognosen fallen zu hoch aus. "Außerdem schreibt einer vom anderen ab", sagt Möller, "der Herdentrieb ist ganz massiv."
Viele der Fehlanalysen haben auch System: Oft werden Analysten von ihren Arbeitgebern missbraucht. Von Unabhängigkeit kann keine Rede sein, auch wenn die Banken unbeirrt das Gegenteil behaupten.
Beispiel EM.TV: Die WestLB brachte die Firma des Medienunternehmers Thomas Haffa (siehe SPIEGEL-Gespräch Seite 86) im Oktober 1997 an die Börse und hält ihr seitdem die Treue.
Selbst Ende März, als das Unternehmen an der Börse mit 22 Milliarden Mark mehr als die Lufthansa kostete, gab die WestLB eine Kaufempfehlung. Die 3,6 Milliarden Mark, die EM.TV für die Übernahme von 50 Prozent an der Formel-1-Trägergesellschaft bezahlen müsse, sei günstig. Die Großanleger wussten es besser. Der Aktienkurs des einstigen Börsenstars stürzte um über 90 Prozent nach unten.
Nicht nur die WestLB gab solche Empfehlungen. Den ganzen Sommer hinweg übertrumpften sich die Analysten mit positiven Studien. Während der Aktienkurs des Unternehmens immer steiler nach unten ging, gab es, laut EM.TV, Empfehlungen von der Deutschen Bank (31. März: Kaufen), der Commerzbank (19. Juni: Kursziel: 119 Euro), der Credit Suisse First Boston (27. Juli: Kursziel 90 Euro) und Merrill Lynch (28. Juli: Kursziel 95 Euro).
Die Probleme bei EM.TV, über die der SPIEGEL erstmals vor einem Jahr berichtet hatte (49/1999), wurden immer mehr Anlegern offenbar.
Auch die Kreditinstitute, deren Analysten den Medienkonzern unverdrossen zum Kauf empfahlen, hätten es eigentlich besser wissen müssen. Doch einige von ihnen haben im November 1999 eine Kapitalerhöhung für den Stammkunden EM.TV platziert - das verpflichtet.
Geschäftsinteressen trüben den Blick. Während gute Analysen kaum Geld bringen, brachte die Wandelanleihe, mit der EM.TV im Februar dieses Jahres 782 Millionen Mark bei den Anlegern einsammelte, der beteiligten Bank rund 20 Millionen Mark an Provisionen.
Auffällig viele positive Analystenreports in diesem Jahr stammen von Banken, die bei diesen provisionsträchtigen Geschäften zum Zug gekommen sind. Andere Kreditinstitute hielten sich mit kritischen Analysen vornehm zurück, um vielleicht später mitzuverdienen.
Wie groß die Probleme bei den Haffas waren, wussten zumindest sechs Banken. Credit Suisse First Boston, WestLB, Deutsche Bank, DG Bank, Bayerische Landesbank und BHF-Bank waren im Konsortium, das den beiden Brüdern im Frühjahr etwa 700 Millionen Dollar vorgestreckt hat, damit die einen Teil des Kaufpreises für die Formel-1-Beteiligung in bar zahlen konnten.
Ursprünglich sollten diese zwei Jahre laufenden Kredite möglichst schnell in länger laufende Verbindlichkeiten umgewandelt werden. Doch im Laufe des Sommers mussten die Banken einsehen, dass dem Markt die Risiken zu hoch waren.
Trotzdem empfahlen Analysten aller beteiligten Häuser die Aktie zum Kauf. Wer das tat, verlor bis zu 91 Prozent.
Als letzte Konsortialmitglieder zogen die DG Bank und die BHF-Bank im November bei schon deutlich reduzierten Kursen mit Kaufempfehlungen nach. Wer ihnen vertraute, hat "nur" 60 Prozent verloren.
Natürlich werden alle Kreditinstitute sagen, dass es Kontakte zwischen ihren Kredit- und Analyseabteilungen gar nicht geben darf. Immer wieder wird auf diese "Chinese Wall", die angeblich undurchdringlich ist, verwiesen. Aber immer wieder gibt es Fälle wie EM.TV: Sie legen den Verdacht nahe, dass die Banken die Analysten ganz gezielt für ihre Geschäfte einsetzen.
Gelegentlich protzen die Banken sogar mit der Macht ihrer Aktienexperten. So hat zum Beispiel die Investmentbank J. P. Morgan im Auftrag der Alten Leipziger 6,4 Prozent der Aktienanteile der BHF-Bank verkauft. In einer Pressemitteilung rühmen die Banker die "Platzierung der Anteile auf hohem Niveau durch eine Kaufempfehlung von J. P. Morgan". In der Tat hatten die Analysten das Papier nur vier Wochen vor Bekanntgabe des Deals in den höchsten Tönen gelobt. So etwas ist in den USA strengstens verboten, hier zu Lande sind die Gesetze großzügiger, die Sitten lockerer.
Was eigentlich ein Betrug am Kunden ist, gilt allenfalls als anrüchig. "Es kommt immer wieder vor, dass unsere Aktienverkäufer ein bestimmtes Kursziel fordern", berichtet die Frankfurter Analystin einer großen französischen Bank. Letztlich sind die Experten nichts weiter als die Marktschreier im Finanzzirkus, der verlängerte Arm der Marketingabteilung.
"Das weiß auch jeder", sagt ein erfahrener Frankfurter Analyst, "vor allem die institutionellen Investoren. Wenn die vom Konsortialführer eines Börsengangs eine Analyse über die neu am Parkett gehandelte Firma sehen, wandert sie sofort in den Papierkorb."
Nur die Kleinanleger glaubten oft den schönen, wenn auch falschen Worten der Analysten. Jetzt sind sie die Dummen - und können sich noch nicht einmal beschweren.
Denn kein Analyst hat je einen Kleinanleger beraten "Unsere Kunden sind institutionelle Anleger", sagt der Merrill-Lynch-Analyst Bernard Tubeileh, "und dass Kleinanleger unsere Analysen lesen - dafür kann ich nun wirklich nichts."
CHRISTOPH PAULY, WOLFGANG REUTER
Von Christoph Pauly und Wolfgang Reuter

DER SPIEGEL 50/2000
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