Aktienoptionen Die nächste Börsenbombe

Amerikanische und europäische Unternehmen weigern sich bisher, die Kosten ihrer milliardenschweren Aktienoptionsprogramme in der Bilanz aufzuführen. Die Gewinne der meisten Firmen sind deshalb viel zu hoch - und die Aktien viel zu teuer.


Options- und Terminhandel in Chicago: Können die Börsianer die Wahrheit vertragen?
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Options- und Terminhandel in Chicago: Können die Börsianer die Wahrheit vertragen?

Hamburg - Aktienguru Warren Buffet grinste am vergangenen Montag zufrieden in die Kamera. "Ich bin entzückt", verkündete das "Orakel von Omaha". Mit der Börse hatte der Freudenausbruch nichts zu tun: Der Dow Jones war zum Zeitpunkt von Buffets Auftritt auf "Bloomberg TV" bereits 200 Punkte in die Tiefe gerauscht.

Der Jubel galt einer Meldung des Brausekonzerns Coca-Cola Chart zeigen, bei dem Buffet Großaktionär ist. Coke-Chef Douglas Daft hatte kurz zuvor verkündet, sein Unternehmen werde ab dem vierten Quartal an Mitarbeiter ausgegebene Aktienoptionen als Kosten buchen. Bisher tut der Konzern so, als ob die seit einigen Jahren sehr beliebten stock options für das Unternehmen umsonst wären.

Optionen in der Gewinn- und Verlustrechnung zu verschweigen ist gang und gäbe. Der Haken: Aktienoptionen verursachen Unternehmen in den meisten Fällen selbstverständlich Kosten, sobald der Besitzer sie einlöst. Deshalb wäre es nur logisch, Aktienoptionsprogrammen als Personalaufwendung in der Bilanz zu buchen. Bisher passiert dies allerdings nicht. Weder in den USA, wo der Bilanzstandard US-GAAP (General Accepted Accounting Principles) gilt, noch unter dem in Europa gebräuchlichen IAS-System (International Accounting Standard) sind Unternehmen verpflichtet, Optionen ergebniswirksam einzubeziehen.

Cash is not king

Neben hartem Cash haben sich Aktienoptionen (siehe Kasten) zur beliebtesten Form der Mitarbeiterentlohnung entwickelt. Vor allem für Vorstände existieren praktisch in jedem größeren börsennotierten Unternehmen Amerikas und Europas Aktienoptionsprogramme. Im Jahr 2001 wurden 58 Prozent der Managerentlohnung in den USA in Form von stock options gezahlt.

Bereits Mitte der Neunziger stand das Kostenthema in den USA schon einmal auf der Tagesordnung. Damals gelang es der Wirtschaftslobby, eine Änderung der Bilanzregeln bezüglich Optionen zu verhindern. Der Widerstand ist verständlich: Nach einer Studie der Investmentbank Merrill Lynch wären die Gewinne pro Aktie (EPS) der im Standard & Poor's 500 Index enthaltenen Unternehmen im Jahr 2001 durchschnittlich 21 Prozent niedriger gewesen, wenn die Kosten von Optionen abgezogen worden wären.

Besonders im Silicon Valley hasst man die Reformbestrebungen. Mehr als jede andere Branche hat der Technologiesektor seine Top-Leute in Boomzeiten mit heißen Aktienoptionen bezahlt - würden diese plötzlich in den Bilanzen auftauchen, wäre die Ertragskraft der meisten Unternehmen weit weniger eindrucksvoll. Merrill schätzt, dass die Gewinne der Branche 20 bis 70 Prozent zu hoch liegen.

Aufgeblasene Riesen

Je genauer man einzelne Unternehmen unter die Lupe nimmt, umso schlimmer nimmt sich das Ganze aus. Dells Chart zeigen operativer Gewinn wäre im Jahr 2001 satte 56 Prozent niedriger ausgefallen, Intels Chart zeigen Profit lag 80 Prozent zu hoch, Microsofts Chart zeigen immerhin um 30 Prozent. Yahoo! Chart zeigen läge nach Abzug der Kosten für Optionsprogramme sogar tief im roten Bereich. Nach Angaben von Charles Allom, Herausgeber von "Growth Stock Outlook", hat das Internetportal Aktienoptionen unters Volk gebracht, deren Gesamtwert den Umsatz eines Jahres übersteigt.

In Europa sieht es nicht wesentlich besser aus. Die Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein schätzt, dass auch die Gewinne europäischer Unternehmen zehn Prozent niedriger wären, wenn man die Optionen abzöge. Bei Technologieunternehmen wäre der Abschlag doppelt so hoch. Genaue Zahlen sind allerdings Mangelware: Während bei Konzernen, die nach US-GAAP bilanzieren, zumindest im Kleingedruckten der aktuelle Wert der ausgegebenen Optionen beziffert werden muss, sucht der Anleger in europäischen Bilanzen meist vergeblich.

Reichlich Luft in der Börse

Aus Sicht der Börse ist die Optionsfrage besonders heikel: Wenn sich die Bilanzierungsstandards änderten, wären die Gewinne niedriger. In der Folge wären Aktien durch die Bank zu hoch bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das gängigste Maß dafür, wie teuer Aktien sind, hat für den S&P 500 derzeit einen Wert von 18,7. Nach Merrills Rechnung läge das KGV nach Abzug der Optionskosten bei 22,6. In den vergangenen Monaten auf immer neue Tiefstände geprügelte Branchen, die vielen Aktienstrategen inzwischen als billig gelten, wären plötzlich keine Schnäppchen mehr. Technologiepapiere wären nach 2001er Zahlen auf einen Schlag um 39 Prozent teurer, das KGV von Telekommunikationswerten stiege um 23 Prozent.

Die Auswirkungen, die das jähe Verpuffen von Gewinnen auf die ohnehin schon wackelige Börse haben könnte, sind eines der Hauptargumente der Gegner des "Option Expensing". Die Märkte, sagen sie, würden mit drastischen Verkäufen reagieren. Eine ziemlich dreiste Argumentation: Sagt den Investoren bloß nicht die Wahrheit, sonst kommen sie wohlmöglich noch auf die Idee, unsere überteuerten Papiere abzustoßen.

Das zweite Argument lautet, dass sich der Wert von Aktienoptionen nur schwer erfassen lasse. Die finanzmathematischen Formeln, die dafür gängigerweise verwendet würden, seien mit Fehlern und Unsicherheiten behaftet. Joseph Stiglitz, Nobelpreisträger und ehemaliger Wirtschaftsberater Bill Clintons hält das Argument für spitzfindig: "Eines ist sicher: Der derzeit von Unternehmen … für ihre Optionen angesetzte Wert Null ist eine Untertreibung", schrieb Stiglitz jüngst in einer Kolumne für das "Wall Street Journal".

Nasse Nudel statt großem Knüppel

George Bush: Kein Problem mit dem Options-Schmuh
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George Bush: Kein Problem mit dem Options-Schmuh

Auch andere Wirtschaftsgrößen sind für eine Einbeziehung von Optionen, darunter US-Notenbank-Chef Alan Greenspan. Geholfen hat es bisher nichts. Obwohl die amerikanische Wirtschaft nach zahlreichen Bilanzbetrügereien mehr Transparenz dringend nötig hätte, schmetterte der US-Senat unlängst zwei Anträge ab, das option expensing als Teil eines Maßnahmenpakets gegen die grassierende Enronitis zu verabschieden.

Präsident George Bush und sein vornehmlich aus früheren Top-Managern bestehendes Kabinett haben das Thema bisher nicht einmal en passant in den Mund genommen. Als Theodore Roosevelt der Wall Street seinerzeit die Leviten las, "sprach er leise und schwang einen großen Knüppel", hämt Alan Abelson, Chefkommentator des Wall-Street-Blatts "Barron's". "Bush hingegen spricht laut und schwingt eine nasse Nudel".

In Europa zeichnet sich zumindest mittelfristig eine Lösung für das Problem ab: Experten erwarten, dass das International Accounting Standards Board (IASB), welches die Regeln für den internationalen Bilanzstandard IAS festlegt, die Einbeziehung von Optionskosten demnächst zur Pflicht machen wird. Da die Europäische Union kürzlich beschlossen hat, IAS ab 2005 für alle Unternehmen innerhalb der EU zum verpflichtenden Standard zu machen, wäre das Problem weitgehend vom Tisch.

Scylla und Charybdis

In den USA ist indes keine politische Lösung in Sicht. Der Coca-Cola-Vorstoß könnte jedoch andere Unternehmen unter Zugzwang setzen - zumal Investoren derzeit enorm viel Wert auf Transparenz und Verständlichkeit von Bilanzen legen. Verschleierung könnte mittelfristig wesentlich kursschädigender wirken als Offenheit, selbst wenn die Märkte kurzfristig schockiert sein sollten. Julia Grant, Professor an der Weatherhead School of Management, sieht die amerikanischen Unternehmen zwischen Scylla und Charybdis: "Sie sind verdammt, wenn sie es tun, und sie sind verdammt, wenn sie es nicht tun."



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