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15. Februar 2009, 14:42 Uhr

Kuriose Kursstürze

Rezession macht billige Aktien teuer

Von und Kai Lange

Trotz fallender Kurse sind viele Aktien alles andere als preiswert. Der Grund: Die Gewinnerwartungen der Konzerne sind in den vergangenen Monaten viel stärker eingebrochen als der Dax. Von Einstiegskursen zu sprechen, ist daher eine kühne Wette.

Hamburg - Für die Aktie von BASF müssen Anleger heute weniger zahlen als vor drei Monaten. Damals, als die Aktie noch mehr als 25 Euro kostete, hielten viele Anleger sie für ein echtes Schnäppchen. Heute, bei Kursen um die 24,50 Euro, halten dieselben Investoren die Aktie schon wieder für relativ hoch bewertet. Kuriose Zeiten: Eine Aktie ist teurer geworden, obwohl ihr Kurs gefallen ist.

Ausverkauf im Einzelhandel: Keine "Schnäppchen" im Dax
DPA

Ausverkauf im Einzelhandel: Keine "Schnäppchen" im Dax

Grund für diese eigenwillige Börsenlogik ist die Orientierung am erwarteten Gewinn des Unternehmens. Im Herbst 2008, als die Mehrzahl der Analysten dem Chemiekonzern BASF noch eine Gewinnsteigerung gegenüber dem Vorjahr zutraute, war das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in den einstelligen Bereich gerutscht. Das halten viele Börsianer für günstig, denn im langfristigen Durchschnitt gilt ein KGV von 12 bis 13 als "faire" Bewertung. Doch nach den verheerenden Zahlen für das dritte Quartal musste BASF - ebenso wie viele andere Dax-Unternehmen auch - die Prognosen deutlich reduzieren.

Die Gewinnerwartungen sind seitdem wie ein Stein gefallen, im Fall BASF um rund 40 Prozent. Da die Aktie im gleichen Zeitraum nur um rund 3 Prozent nachgegeben hat, ist das KGV wieder über den Wert von 11 gestiegen. Was damals günstig schien, ist heute teurer, obwohl es weniger kostet.

"Die Zahlen zum dritten Quartal waren ein harter Weckruf - sowohl für die Unternehmen als auch für die Analysten", sagt Andreas Hürkamp, Portfoliostratege der Commerzbank . "Bis September waren noch viele Unternehmen der Ansicht, sie würde der Abschwung nicht so hart treffen."

Doch inzwischen rollt die Rezession mit voller Wucht über die Unternehmenslandschaft hinweg. In den vergangenen drei Monaten sind die Gewinnerwartungen viel stärker gefallen als die Kurse. "Wir sind vom Hochpunkt der Erwartungen im vergangenen Jahr mittlerweile um 40 bis 45 Prozent heruntergekommen", sagt Hürkamp. "Und das muss noch nicht das Ende sein."

Beispiel BMW : Die Mehrzahl der Analysten hat ihre Gewinnerwartungen für 2009 um rund zwei Drittel gesenkt. Einige bezweifeln sogar, ob beim bayerischen Autobauer am Jahresende überhaupt noch ein Gewinn übrig bleibt. Die Aktie hat dennoch seit Herbst zu einer Erholung angesetzt und ist damit sowohl absolut als auch auf Basis des KGV wieder teurer geworden.

Ähnliches gilt für Siemens oder ThyssenKrupp . Bei Siemens sind die Gewinnerwartungen um 12 Prozent gefallen, und der Konzern kündigte erst gestern an, mehr als 7000 Mitarbeiter in Kurzarbeit zu schicken. Gleichzeitig hat die Aktie in den vergangenen drei Monaten um rund 18 Prozent zugelegt.

Bei ThyssenKrupp erwarten Analysten 35 Prozent weniger Gewinn als noch im Herbst, die Aktie ist dennoch seitdem stark gestiegen. Während die Gewinnerwartungen weiter nachgeben, tendieren Aktien seitwärts oder gewinnen in Einzelfällen sogar noch hinzu: Das sind nicht die Voraussetzungen, um von "Schnäppchen" im Dax zu sprechen.

Das Durchschnitts-KGV für den gesamten Dax liegt inzwischen wieder bei 11 - das ist zwar noch unter dem langjährigen Durchschnitt, aber auch nicht besonders verlockend. Zumal die Gewinnziele für 2009 durchaus noch weiter reduziert werden können: "Wir gehen davon aus, dass bei einer richtigen Rezession die Gewinnerwartungen vom Hochpunkt aus um bis zu 60 Prozent fallen", sagt Hürkamp. 40 Prozent haben die Märkte inzwischen gesehen - damit bleibt immer noch viel Luft nach unten.

Investoren brauchen starke Nerven

Die Optimisten gehen noch immer davon aus, dass in der zweiten Jahreshälfte die zahlreichen Konjunkturprogramme greifen und die Konjunkturdaten wieder nach oben weisen werden. Eine deutliche Erholung ab Sommer werde dafür sorgen, dass die Unternehmensgewinne im Jahr 2009 um mehr als 15 Prozent gegenüber dem Vorjahr steigen werden, lautet das Credo. Hürkamp teilt diesen Optimismus nicht. Er geht davon aus, dass die Mehrzahl der Dax-Unternehmen Ende 2009 einen Gewinnrückgang, bestenfalls eine Stagnation verzeichnen. Dies werde das KGV weiter nach oben treiben - auf 15 bis 16 Prozent zum Jahresende.

Tendenz abwärts: Die Gewinnerwartungen im Dax fallen allerdings noch schneller
manager-magazin.de

Tendenz abwärts: Die Gewinnerwartungen im Dax fallen allerdings noch schneller

Damit wäre der Dax auch im historischen Vergleich vergleichsweise ambitioniert bewertet: Ein Dax bei rund 4500 Punkten ist auf dieser Basis nicht historisch günstig, sondern teuer. Auch dann, wenn er seit dem Hoch im Sommer 2007 mehr als 40 Prozent an Wert verloren hat.

Doch warum steigen Investoren bei einer Aktie wie BMW wieder ein, obwohl das Unternehmen laut der aktuellen Konsensschätzungen in diesem Jahr nur noch einen Gewinn von 50 Cent pro Aktie ausweisen wird? Das KGV erreicht auf dieser Basis einen irrwitzig hohen Wert von 47 - die Aktie wäre demnach heillos überteuert.

"In Rezessionszeiten wie diesen, in denen die Gewinne stark einbrechen, gewinnen andere Bewertungsmaßstäbe an Bedeutung", erklärt Hürkamp. Das Preis-Buchwert-Verhältnis zum Beispiel setzt die Marktkapitalisierung einer Aktie mit dem in der Bilanz ausgewiesenen Eigenkapital in Relation: Es ist damit ein Gradmesser dafür, was der Markt für die Substanz eines Unternehmens bezahlt. Besonders für zyklische Werte wie die der Chemie- oder Automobilindustrie, die stark von der Konjunkturentwicklung abhängig sind, sei das Preis-Buchwert-Verhältnis in Rezessionszeiten eine sinnvolle Bewertungsgröße - sie greife auch dann, wenn Unternehmen kurzfristig in die Verlustzone fallen.

Viele zyklische Aktien notieren derzeit in der Nähe oder sogar unter ihrem Buchwert. Normal sei aber ein anderthalbfacher bis zweifacher Buchwert. Bei BASF liege der Buchwert bei rund 20 Euro je Aktie, bei Siemens bei rund 40 Euro je Aktie. Beide Titel haben sich in den vergangenen Monaten immer dann wieder stabilisiert, wenn der Kurs in die Richtung des Buchwerts gefallen war: Offenbar greifen bei dieser Marke verstärkt Investoren zu, die davon ausgehen, dass die betroffenen Unternehmen die Rezession überstehen und in Zukunft wieder deutlich höhere Gewinne schreiben.

Die Aktie von BMW sei derzeit am Aktienmarkt sogar nur mit dem 0,7-Fachen des Buchwerts bewertet, sagt Hürkamp. "Eine solche Bewertung hat man nur in wirklich tiefen Rezessionsphasen." Aus diesem Grund kauften langfristig orientierte Investoren Aktien von BMW, obwohl das KGV derzeit sehr hoch ist und die Gewinnerwartungen kurzfristig auch nicht rosig sind.

Viele Investoren, die derzeit in den Markt einsteigen, setzen zudem darauf, dass die milliardenschweren Programme von Politik und Notenbank vielleicht doch noch bereits in diesem Jahr greifen werden. Eine Überzeugung, zu der aktuell wohl auch Mut gehört, wie ein anderer Marktteilnehmer verdeutlicht: "Das ist eine echte Wette der Märkte gegen die realen Wirtschaftsdaten, die immer noch negativ sind."

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