Henrik Müller

Anstehende Zinsentscheidung der EZB Weit weg von der Normalität

Die Amtszeit von EZB-Chef Mario Draghi neigt sich dem Ende zu. Vor allem in Deutschland nährt das Hoffnung, es könnte bald wieder Zinsen aufs Ersparte geben. Doch dafür spricht wenig - wer immer Draghi nachfolgt.
Mario Draghi

Mario Draghi

Foto: VINCENT KESSLER/ REUTERS

Noch acht Monate, dann ist Mario Draghi weg. Im Oktober tritt er planmäßig als Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) ab. Insbesondere in Deutschland sieht man seine Amtszeit hochgradig kritisch. Seit er im Herbst 2011 an die EZB-Spitze rückte, misstraut eine Mehrheit der Bundesbürger der Notenbank . Was natürlich nicht nur mit Draghi zu tun hat, sondern auch mit der wackligen Lage der Eurozone und dem Misstrauen in nationale und europäische Institutionen insgesamt.

Und doch: Über Jahre prasselten aus Deutschland Angriffe auf den Italiener ein. Aus Protest gegen seinen Kurs traten zwei deutsche Notenbanker, Axel Weber und Jürgen Stark, zurück. Inzwischen ist die Kritik zwar abgeflaut. Dennoch stellt sich die Frage: Wenn Draghi erst weg ist, gibt's dann endlich wieder Zinsen aufs Ersparte?

Am Donnerstag trifft sich der Rat der EZB, um die Weichen für die kommenden Monate zu stellen. Ihre Anleihekäufe hat die Notenbank im Dezember 2018 beendet. Als Nächstes, so sah es lange aus, würden die Leitzinsen steigen, irgendwann in der zweiten Hälfte dieses Jahres. Die lange Ära der Nullzinsen würde allmählich zu Ende gehen.

Doch daraus wird wohl nichts. Im Gegenteil: Die EZB wird vermutlich zusätzliche flüssige Mittel in die Märkte pumpen. Seit Wochen läuft eine Debatte darüber, ob die Banken erneut niedrigstverzinste mehrjährige Kredite angeboten bekommen, im EZB-Sprech "Longer-Term Refinancing Operations" (LTRO) genannt.

Möglich, dass Draghi dazu bei der Pressekonferenz am Donnerstag konkreter wird. Im Januar hatte er bereits betont, die EZB verfüge über "eine lange Liste von Instrumenten", darunter erneute Anleihekäufe und sogenannte TLTRO, mit denen Banken die Finanzierung von Unternehmenskrediten erleichtert werden soll. Man stehe bereit zu tun, was immer nötig sei, je nachdem, wie sich die Wirtschaft entwickle.

Stellt sich die Frage: Was ist nötig?

Die Risiken des Anomalen

Angelsächsische Ökonomen drängen die Euro-Zentralbanker dazu, mehr fürs Wachstum zu tun. Motto: Bloß nicht zu lange warten mit weiteren Geldspritzen!

Ganz anders die Position in Deutschland. So mahnen die "Wirtschaftsweisen" schon seit geraumer Zeit, die EZB solle aus der "lockeren Geldpolitik aussteigen" . Die "Risiken einer verspäteten Normalisierung" seien immens. Motto: Bloß nicht zu lange warten mit einer Straffung!

Als Vorbild empfahl der Sachverständigenrat die US-Notenbank Federal Reserve (Fed). Die Amerikaner heben seit Jahren in Trippelschritten die Zinsen an und bauen inzwischen auch ihre Wertpapierbestände wieder ab, die sie in den Krisenjahren zusammengekauft haben. Von beidem ist die EZB weit entfernt.

Europas Problemzonen

Tatsächlich steht die Eurozone vor zwei Problemkomplexen, die die USA nicht haben.

  • Problem eins: Konjunktur

Der Aufschwung in der Eurozone ist vorbei. Italiens Sozialprodukt schrumpfte in der zweiten Jahreshälfte 2018, Deutschlands stagnierte. Strukturell ist die Eurozone deutlich industrielastiger, als es die USA sind. Entsprechend stärker schlagen die Eintrübung der Absatzaussichten in China (achten Sie auf den Nationalen Volkskongress ab Dienstag), die von den USA angezettelten Handelskonflikte sowie die Unsicherheiten um den Ausstieg Großbritanniens aus dem EU-Binnenmarkt durch.

Die Konjunkturprognosen werden derzeit immer weiter abgesenkt. Die Inflation liegt bei anderthalb Prozent. Rechnet man die Preise für Energie und Nahrungsmittel heraus, beträgt die Steigerung sogar nur ein Prozent. Deutlich weniger als die knapp zwei Prozent, die sich die EZB als Ziel gesetzt hat.

Auch in den USA ist die Inflation nach wie vor deutlich niedriger, als die etablierten Modelle der Fed vorhersagen. Obwohl die Wirtschaft auf Hochtouren läuft und die Arbeitslosigkeit auf dem niedrigsten Stand seit Jahrzehnten ist, steigen die Preise kaum. So recht erklären können sich die Notenbanker das nicht. Deshalb haben sie zunächst mal eine Denk- und Zinspause eingelegt.

Derzeit reden die Fed-Offiziellen mit allerlei Praktikern und Ökonomen, in der Hoffnung, dadurch ein exakteres Bild von der Lage zu bekommen. "Die Fed hört zu", heißt das Programm. Was zeigt, dass die Unsicherheit über die Natur der Verschiebungen in den Wirtschaftsstrukturen immens ist, nicht nur in der Eurozone.

  • Problem zwei: Euro-Unwuchten

Die Eurozone besteht zwar aus eng verflochtenen Volkswirtschaften, aber die laufen mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten, nicht nur konjunkturell, auch strukturell. So sind die Investitionen in Ländern wie Italien, Spanien und Portugal in den Krisenjahren so stark geschrumpft, dass sie immer noch um ein Viertel unter dem Niveau von 2007 liegen. In Deutschland hingegen wird bereits seit 2011 mehr investiert als vor der Krise.

Ein gern übersehenes Problem sind dabei die hohen Verbindlichkeiten der Firmen. In den USA sorgen sich einige, weil die Unternehmen wieder Schulden von drei Vierteln des Bruttoinlandsprodukts (BIP) angehäuft haben, so viel wie vor der Finanzkrise. Allerdings liegen die Werte im Durchschnitt der Eurozone noch weit höher, nämlich bei mehr als hundert Prozent des BIP. Und das, obwohl Firmen in Deutschland ziemlich konservativ finanziert sind und zudem der Schuldenabbau beispielsweise in Spanien, Portugal und Italien in den vergangenen Jahren vorangekommen ist - Kehrseite der schwachen Investitionen. Aber die Schuldenstände sind eben noch immens. Und in einigen Ländern, zumal in Frankreich, steigen sie kaum gebremst weiter.

Dazu kommt: In der Eurozone wirkt die Geldpolitik weniger gleichmäßig als in den USA. Das zeigt sich aktuell bei der Kreditvergabe der Banken an die Unternehmen. So sind im Durchschnitt des Währungsgebiets die Banken wieder freigiebiger. Aber eben nicht überall. Problematisch ist insbesondere die Lage in Italien, wo die Institute die Standards bei der Kreditvergabe verschärft haben, wie Umfragen unter Banken im Euroraum  zeigen. Eine Reaktion auf die jüngste Rezession in Italien (siehe Problem eins) und die steigenden Zinsaufschläge auf italienische Schulden, verursacht durch die römische Regierung aus linken und rechten Populisten.

Deutsche Vorstellungen und europäische Realitäten

Die EZB muss mit all diesen Problemen weitgehend allein zurechtkommen. Anders als in den USA gibt es keine anderen Institutionen, die effektiv gegensteuern könnten. Die Finanzpolitik der Mitgliedstaaten fällt als stabilisierendes Element weitgehend aus.

Wenn die EZB jetzt über gezielte Liquiditätsspritzen nachdenkt, die Banken dazu bewegen sollen, mehr für die Finanzierung von Investitionen zu tun (sogenannte TLTRO), dann zielt das offenkundig direkt auf die prekäre Lage in Italien. Notenbanker würden das natürlich nicht so formulieren. Lieber sprechen sie davon, der "Transmissionsmechanismus" der Geldpolitik sei gestört, sodass die traditionellen Maßnahmen der EZB sich nicht über die üblichen Kanäle via Banken auf die reale Wirtschaft übertragen. Tatsächlich aber geht es um Spannungen, die aus politischen Unzulänglichkeiten der Eurozone herrühren.

All diese Gründe sprechen gegen eine Straffung der Geldpolitik. Eher steht eine abermalige Lockerung auf der Agenda. Das ist nicht unproblematisch, weil sich Überhitzungserscheinungen in Teilen der Eurozone verstärken könnten. Aber wie die Dinge liegen, wird sich daran auf absehbare Zeit nichts ändern. Im Übrigen hat auch die Bundesregierung kaum konstruktive Ideen für eine institutionelle Weiterentwicklung der Eurozone beigesteuert.

Solange das so ist, wird die EZB nicht nach deutschen geldpolitischen Vorstellungen arbeiten können - egal, wer im Herbst Draghis Nachfolger wird.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

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