S.P.O.N. - Die Spur des Geldes Die größte Gefahr heißt Schuldendeflation

Die Angst vor sinkenden Preisen wird größer - doch besonders groß ist das Risiko einer Schuldendeflation: Sie zwingt eine überschuldete Wirtschaft in einen Teufelskreislauf fallender Preise und fallender Nachfrage. Schon jetzt ist sie möglich.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) warnt: Im Euro-Raum gebe es eine zehn- bis zwanzigprozentige Wahrscheinlichkeit für eine echte Deflation. Noch sind wir ein gutes Stück davon entfernt. Im Dezember stand die offizielle Inflationsrate im Euro-Raum bei 0,8 Prozent. Die Kerninflationsrate lag bei 0,7 Prozent. Das ist die Rate ohne Energie und Lebensmittel. Diese Rate schwankt weniger und gilt als guter Indikator für die weitere Entwicklung.

Die öffentliche Debatte um Deflation und Zinsen basiert auf einer Reihe von Missverständnissen, die immer wieder hochkommen. Das Wichtige ist: Preisstabilität ist nicht dasselbe wie null Prozent Inflation. Denn Inflationszahlen sind nicht real. Sie sind statistische Erfassungen. Wenn Sie die Tomaten aus dem Warenkorb werfen und Gummibärchen reinstecken, dann haben Sie andere Inflationsraten. Der Grund, warum Zentralbanken wie unsere eine kleine positive Inflationszahl zum Ziel erheben - im Euro-Raum knapp zwei Prozent - liegt in dieser statistischen Unschärfe. Wenn die Deflation kommt, dann muss die Notenbank zu aggressiven und unkonventionellen Mitteln greifen, um nicht die Kontrolle zu verlieren.

Außer dem Verlust an Kontrolle hat Deflation auch zwei konkrete realwirtschaftliche Auswirkungen. Der klassische Grund ist, dass Menschen Ausgaben aufschieben, wenn sie glauben, dass die Preise in Zukunft fallen. Dadurch fällt die Gesamtnachfrage, und die Preise fallen erneut. Genau das ist in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts passiert. Interessanterweise blieb dieses Phänomen in Japan in den neunziger Jahren aus. Die Deflation war dort nachhaltig, aber nicht stark, zumindest nicht von Jahr zu Jahr. Die Form von Deflation, bei der Menschen ihr Konsumverhalten ändern, ist sehr gefährlich. Ich bin relativ optimistisch, dass es bei uns nicht dazu kommen wird.

Für den Euro-Raum weitaus gefährlicher ist die Auswirkung der Deflation auf die Schulden. Wie der amerikanische Ökonom Irving Fischer in den frühen dreißiger Jahren entdeckte, zwingt die Deflation eine überschuldete Wirtschaft in einen Teufelskreislauf fallender Preise und fallender Nachfrage. Das Land fällt in eine Schuldendeflation.

Schuldenquoten steigen, obwohl man Schulden abbaut

Man kann sich eine Schuldendeflation ungefähr so vorstellen: Nehmen wir an, ein kleines Land hat eine Wirtschaftsleistung von einer Milliarde Euro in diesem Jahr und Schulden von exakt der gleichen Höhe, also 100 Prozent der Wirtschaftsleistung. Im nächsten Jahr stagniert die Wirtschaft, und die Preise fallen um zehn Prozent. Das Land macht keine neuen Schulden und zahlt 50 Millionen Euro an Altschulden zurück. Dann ist am Ende des Jahres die Wirtschaftsleistung 900.000 Millionen Euro. Die Schulden sind 950.000 Millionen Euro. Obwohl das Land einen riesigen Kraftakt unternommen hat und trotz Flaute 50 Millionen Euro an Schulden zurückzahlte, steigt die Schuldenquote von 100 Prozent auf mehr als 105 Prozent. Das Land steckt in einer Schuldenfalle. Solange die Deflation wütet, kommt es da nicht raus.

Der belgische Ökonom Paul de Grauwe hat vor kurzem eine wichtige Beobachtung gemacht: Für eine Schuldendeflation braucht man nicht unbedingt negative Inflationsraten. Auch bei positiver Inflation ist eine Schuldendeflation möglich, wenn der Schuldner eine geringere Inflation in der Zukunft erwartet im Vergleich zu den Erwartungen, die er hatte, als er die Schulden aufnahm. Da die Europäische Zentralbank (EZB) nicht mehr glaubt, ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent innerhalb von zwei Jahren zu erreichen, droht jetzt tatsächlich eine Absenkung von Inflationserwartungen. Das Phänomen der Schuldendeflation kann also schon auftreten, wenn die Inflationsraten in Richtung Null fallen, aber noch positiv sind. Und genau da sind wir jetzt.

Die EZB könnte mehr tun

Wie geht es weiter? Wer wie die Monetaristen die Geldmenge als das Maß aller Dinge betrachtet, hat Grund für Pessimismus. Die Entwicklung der Geldmenge war in den vergangenen Jahren derart schwach, dass eine Deflation durchaus möglich ist. Aus monetaristischer Sichtweise müsste die Notenbank jetzt noch kräftiger gegensteuern. Interessanterweise kommen auch die Keynesianer zu dem gleichen Schluss - aus unterschiedlichen Gründen. Für sie leidet die Wirtschaft an einer zu schwachen Gesamtnachfrage. Auch sie fordern Gegenmaßnahmen.

Für mich ist die plausibelste Erklärung die Theorie der Bilanzrezession. Nach einer Finanzkrise entschulden sich Staaten und der Privatsektor, und in dieser Zeit bleibt die Nachfrage schwach. Die Funktion der Geldpolitik ist in dieser Zeit zunächst begrenzt. Sie ist allerdings nicht völlig außer Kraft gesetzt, denn Notenbanken verfügen über mehr geldpolitische Instrumente als den Zinssatz. Mit dem Ende der Krise greift die Geldpolitik dann auch wieder. Die wichtigste Aufgabe der Geld- und Finanzpolitik in der Zwischenzeit besteht darin, den Finanzsektor zu reparieren.

In Japan dauerte es 20 Jahre, bis man sich von der Deflation befreite. Wenn das Risiko einer echten Deflation wirklich so hoch sein sollte, wie der IWF es beschreibt, dann lohnt es sich allemal, sich gegen dieses Risiko zu versichern. Ich finde, die EZB könnte hier mehr tun.

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Foto: SPIEGEL ONLINE
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