Henrik Müller

Inflation und Rezessionsangst Das Ende der Wunderbörse

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Über Jahrzehnte ging es an den Börsen immer weiter aufwärts. Nun bröckeln die Kurse. Und das dürfte erst der Anfang sein. Es sieht so aus, als erlebten wir gerade eine fundamentale Trendwende.
Monitor an der Börse in New York

Monitor an der Börse in New York

Foto: Richard Drew / picture alliance / AP / dpa

Selten war es so leicht, an der Börse Geld zu verdienen wie im vergangenen Jahrzehnt. Aktien wurden im Trend immer wertvoller, private Finanzvermögen vermehrten sich fast von allein. Selbst der harsche Einbruch infolge der Coronakrise hielt den Anstieg nur kurz auf. Danach ging es ungebremst weiter aufwärts.

Aber das ändert sich gerade. Möglich, dass sich derzeit auch an den Finanzmärkten eine Zeitenwende vollzieht.

So ist die Lage: Seit Anfang der 2010er Jahre haben sich die Bewertungen in etwa verdoppelt. Zwar sind die Kurse seit Jahresbeginn abgesackt. Der US-Index S&P 500 etwa hat seither ein Fünftel seines Wertes eingebüßt; gerade die abgelaufene Woche war ziemlich verheerend. Aber man darf sich nichts vormachen: Trotz der Kursverluste sind Aktien nach wie vor teuer. Nach Berechnungen von Robert Shiller , Finanzmarktforscher und Nobelpreisträger, liegen die Bewertungen derzeit in etwa auf dem Niveau vom Herbst 1929 – kurz bevor der größte Crash des 20. Jahrhunderts begann.

Obwohl an den Finanzmärkten bereits einiges an heißer Luft entwichen ist, gibt es immer noch reichlich Druck in der Blase. Es sieht so aus, als beginne gerade eine neue Zeitrechnung: eine Trendwende, die die Börsen und die Wirtschaft insgesamt auf absehbare Zeit beeinflussen wird.

Neue Bescheidenheit

Was eine Aktie wert ist, bemisst sich letztlich an den Gewinnen, die die dahinterstehenden Unternehmen erwarten können. Auf dem wichtigsten Aktienmarkt der Welt, dem US-amerikanischen, beträgt dieses Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) derzeit im Schnitt 32, wie aus Shillers Zahlen hervorgeht, was bedeutet, dass Aktien konjunkturbereinigt mit dem 32-fachen Jahresgewinn bewertet sind. Im Dezember lag das KGV sogar noch bei 38.

Das sind extrem hohe Werte. Entsprechend groß ist das Crash-Potenzial. (Achten Sie Mittwoch auf den Bericht zur Finanzstabilität der Europäischen Zentralbank.)

Denn die große allgemeine Finanzblase wirkt immer noch ziemlich prall. Nur einmal in den vergangenen 140 Jahren waren Aktien noch höher bewertet als derzeit: Kurz vor dem Dot-com-Crash von 2000 lag das durchschnittliche KGV bei 44. Dann platzte die Internetblase. In den folgenden drei Jahren halbierten sich die Bewertungen – was zeigt, wie tief es diesmal gehen könnte. Im historischen Durchschnitt seit 1880 lag das KGV übrigens bei 17,3; es ist also nicht ungewöhnlich, dass Aktien noch niedriger bewertet sind.

Die historischen Vergleiche zeigen: Der Weg nach unten kann ein langer sein. Luftige Bewertungen, an die wir uns in den vergangenen Jahren gewöhnt haben, werden wohl der Vergangenheit angehören. An den Börsen könnte eine neue Bescheidenheit einkehren. Denn das wirtschaftliche und politische Umfeld ändert sich derzeit drastisch.

Rückblick: vier Jahrzehnte Zinssenkungen

Wir stehen am Ende einer höchst ungewöhnlichen Phase. Seit vier Jahrzehnten sind die Zinsen im Trend immer weiter gesunken – in den USA von 15 Prozent auf nahe null, in Deutschland von zehn Prozent auf knapp unter null. Die Kreditaufnahme wurde immer billiger. Das hat nicht nur Aktien, sondern alle Vermögenswerte in die Höhe getrieben. Häuser in den USA sind heute real, also nach Abzug der Inflation, so teuer wie nie zuvor . In Deutschland lagen die Wohnungspreise nach Berechnungen der Bundesbank  voriges Jahr um 40 Prozent über dem Niveau von 2016. Anleihen von Ländern, die als sichere Häfen gelten, wie die USA und Deutschland, sind nach wie vor teuer. Phänomene, die sich praktisch in allen entwickelten Ländern beobachten lassen.

Dass die Zinsen in den vergangenen Jahrzehnten so weit sinken konnten, hat insbesondere drei Gründe:

  • Erstens ging die Inflation immer weiter zurück, eine Folge der Globalisierung und der Liberalisierung vieler Märkte. Zudem wurden Notenbanken in die politische Unabhängigkeit entlassen. All das schuf Vertrauen in die Stabilität des Geldwerts, was sich in sinkenden Zinsen widerspiegelte.

  • Zweitens öffnete die Globalisierung auch die Kapitalmärkte. Ein globales Angebot an überschüssigen Ersparnissen strömte nun stets dorthin, wo Anleger die höchsten Renditen witterten. Auch das drückte die Zinsen.

  • Drittens sorgte die Demografie für immer mehr Ersparnisse – und damit für eine wachsende Nachfrage nach Vermögensgütern aller Art –, weil den Menschen bewusst war, dass sie fürs Alter vorsorgen müssen, wenn sie wenige Kinder haben und ihre eigene Lebenserwartung das Renteneintrittsalter um viele Jahre übersteigt.

Zusammengenommen haben diese drei Faktoren die Bedingungen auf den Kapitalmärkten fundamental verschoben. Auch die Rolle der Notenbanken veränderte sich. Da Inflation kein großes Thema mehr war, konnten sie stets einspringen, wenn die Börsenkurse in die Knie gingen: So war es nach dem Crash von 2000, nach der Finanzkrise von 2008 und nach dem Coronaschock von 2020. Wann immer die Märkte einbrachen, öffneten die Notenbanken die Cash-Schleusen und fluteten das System so lange mit Geld, bis die Dürre überwunden war.

Außergewöhnliche Zeiten. Aber das ist Vergangenheit. Nun sind wir mit einem deutlich schwierigeren Szenario konfrontiert.

Reichlich Luft nach unten

Die Inflation ist zurück. In den USA steigen die Verbraucherpreise derzeit mit Jahresraten um acht Prozent, in der Eurozone um sieben Prozent. In Deutschland meldete das Statistische Bundesamt in der abgelaufenen Woche, dass die Erzeugerpreise, die Unternehmen für ihre Inputs zahlen müssen, so schnell zulegen wie noch nie  seit Beginn der Zeitreihe im Jahr 1949.

Nicht nur stark verteuerte Energie und Nahrungsmittel infolge des russischen Angriffs auf die Ukraine und der folgenden Sanktionen verteuern das Leben. Die Preise steigen inzwischen auf breiter Front. Längst glauben die Bundesbürger, dass Inflationsraten zwischen fünf und sieben Prozent in den nächsten Jahren der Normalfall sein werden, wie die Bundesbank kürzlich in einer Umfrage ermittelt hat .

Reichlich spät treten nun die Notenbanken auf die Bremse. Die US-amerikanische Federal Reserve hat angekündigt, solange die Leitzinsen anzuheben, bis die Inflation gebremst ist. Parallel dazu wirft sie Wertpapiere auf den Markt, die sie während der Coronakrise aufgekauft hat, und entzieht so der Wirtschaft flüssige Mittel. Die Europäische Zentralbank (EZB) ist noch nicht so weit. Aber auch diesseits des Atlantiks stehen die Zeichen auf Straffung.

Die Folgen sind gravierend: Anders als in der Vergangenheit, stehen die Notenbanken nicht mehr bereit, die Börsen zu stützen, denn sie müssen sich nun wieder um ihre Kernaufgabe, die Sicherung des Geldwerts, kümmern. Steigende Preise, steigende Zinsen und zunehmende Unsicherheit drücken die Kurse und die Konjunktur. China ist in einer Kette von endlosen Anti-Corona-Lockdowns gefesselt. Rezessionsängste greifen um sich. Und es sieht so aus, als ob wir uns auf eine längere inflationäre Phase einstellen müssen.

Auf der Suche nach einer neuen Normalität

Eine Rückkehr zur alten Normalität ist nicht in Sicht. Denn auch der zweite Treiber der Börsenentwicklung der vergangenen Jahrzehnte ist blockiert: Die Globalisierung geht nun über in eine Ära des verschärften Systemgegensatzes  – zwischen dem Westen und einem Fernostblock aus nationalistischen Diktaturen mit China und Russland im Zentrum. Statt um fortschreitende Öffnung geht es nun wieder um Abgrenzung. Grenzen werden undurchlässiger, Handelsverflechtungen werden gekappt, Rüstungswettläufe beschleunigen sich. Nicht nur die Güter-, auch die Kapitalmärkte werden fragmentiert. China ist als internationaler Großanleger in Verruf geraten, Russland erst recht. Wir erleben gerade, was geschieht, wenn eine internationale Ordnung in Auflösung begriffen ist.

All das dämpft die wirtschaftliche Entwicklung. Höhere Zinsen verteuern Investitionen und schränken den finanziellen Spielraum hoch verschuldeter Staaten ein.

Einzig der dritte Treiber, die Demografie, ist noch halbwegs intakt. Alternde Gesellschaften müssen sparen. Das dürfte die Nachfrage nach Kapitalanlagen – und damit die Kursentwicklung – ein Stück weit stabilisieren, jedenfalls so lange, bis die geburtenstarken Jahrgänge sich in den Ruhestand verabschieden und ihr Erspartes verkonsumieren wollen.

Die weiteren Aussichten erinnern an die Siebzigerjahre. Damals läutete ein Inflationsschock ein Jahrzehnt der schwachen Börsenentwicklung ein. Aus Robert Shillers Berechnungen geht hervor, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis immer weiter abrutschte und einige Jahre lang unter zehn lag – nicht mal ein Drittel des derzeitigen Wertes. Wie gesagt, es ist noch reichlich Luft nach unten.

Die wichtigsten Termine der bevorstehenden Woche

Frankfurt – Inflationsausgleich plus – Auftakt der Tarifverhandlungen über den Mindestlohn in der Gebäudereinigerbranche.

München – Konjunkturbarometer – Das Ifo-Institut veröffentlicht aktuelle Zahlen zum Geschäftsklimaindex.

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