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21. Juli 2019, 20:44 Uhr

Weltwirtschaft

Unglaubliche Zeiten

Eine Kolumne von

Wir haben uns längst an die neue Normalität des extrem billigen Geldes gewöhnt. Dabei bleiben die damit verbundenen Risiken beträchtlich.

Wir leben in unglaublichen Zeiten. Es fällt uns nur nicht mehr auf, weil wir uns so sehr daran gewöhnt haben.

Wenn vor einem Jahrzehnt jemand vorhergesagt hätte, dass die Zinsen faktisch abgeschafft würden, wäre er als Spinner abgetan worden. Doch nun ist genau das Realität: Die Zinsen sind extrem niedrig, teils sogar negativ, seit Jahren schon. Und die Notenbanken machen sich daran, die Zügel weiter zu lockern.

Mario Draghi wird wohl bei der Pressekonferenz am Donnerstag eine erneute Lockerung des Kurses der Europäischen Zentralbank (EZB) ankündigen. Kurz vor seinem planmäßigen Abgang im Oktober scheint der EZB-Chef entschlossen, eine weitere Runde von Maßnahmen ins Werk zu setzen, die noch vor einem Jahrzehnt als äußerst radikal und riskant angesehen worden wären.

Vieles scheint möglich: eine Wiederaufnahme der EZB-Anleihekäufe, weitere längerfristige Liquiditätsspritzen, das Versprechen einer noch längeren Phase von Null-Leitzinsen, einer Erhöhung der Strafgebühren, die Banken für ihre Guthaben bei der EZB zahlen müssen ("negative Einlagezinsen").

Inzwischen allerdings ist die Aufregung über die ultralockere Geldpolitik abgeflaut, selbst in Deutschland. Schließlich steht die EZB mit ihrem Kurs keineswegs allein. Die Notenbanken in der Schweiz, in Schweden, Dänemark oder Japan fahren einen ähnlichen Kurs. Selbst die US-amerikanische Federal Reserve, die immerhin in den vergangenen Jahren versucht hat, ganz sachte die Zinsen nach oben zu drehen, wird sie wohl in absehbarer Zeit wieder senken.

Bei aller Gewöhnung an die neue Normalität des extrem billigen Geldes - die Risiken, die diese Politik mit sich bringt, bleiben hoch.

Machtvolle Instrumente

Bereits vor einigen Wochen hat Draghi in einer Rede beim Notenbankertreffen im portugiesischen Sintra eine Art Vermächtnis seiner Amtszeit abgeliefert. Er pries negative Einlagezinsen als "sehr wichtiges Instrument" der EZB. Damit sollen nicht nur die Banken zur Kreditvergabe animiert, sondern auch der Wechselkurs des Euro gedrückt werden. Gerade für die offene Volkswirtschaft der Eurozone, so Draghi, seien negative Einlagezinsen deshalb ein mächtiges Instrument.

Derzeit liegen die Einlagezinsen bei minus 0,4 Prozent. Die Schweizerische Nationalbank beispielsweise erhebt bereits Sätze von minus 0,75 Prozent. Ein bisschen Spielraum nach unten gäbe es so gesehen noch. Aber irgendwann sind die Notenbankengebühren so hoch, dass die Banken lieber Bargeld in die Tresore packen als Guthaben bei der Zentralbank zu halten. Irgendwann ist der Umstieg auf Cash trotz zusätzlicher Versicherungs- und Handlingkosten günstiger.

Eine solche Konstellation war früher kaum vorstellbar, schon gar nicht bei immer noch recht guter Konjunktur, mit hoher Beschäftigung, niedriger Arbeitslosigkeit und äußerst geringer Inflation.

Wo bleibt die Inflation?

Inflation ist ein Phänomen, das aus begrenzten Produktionskapazitäten herrührt: Übersteigt die Nachfrage nach Dienstleistungen und Gütern das Angebot, steigen irgendwann die Löhne und die Preise. Eine inflationäre Dynamik setzt ein.

Doch in Zeiten international integrierter Märkte ist das Angebot bei vielen Gütern fast unerschöpflich. Preissteigerungen sind unter diesen Bedingungen kaum möglich. Dazu kommen strukturelle Verschiebungen auf den Arbeitsmärkten, sodass die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften gelitten hat. Lohnerhöhungen sind schwieriger durchzusetzen.

Anders als erwartet, hat deshalb die Inflation kaum auf die extremen Maßnahmen der Notenbanken reagiert. Im Euroraum steigen die Konsumentenpreise derzeit mit nur 1,3 Prozent. Auch die Lohnentwicklung ist nicht gerade überschäumend. Die EZB peilt eine Inflationsrate von knapp unter zwei Prozent an. Das ist internationaler Standard.

Die Notenbanken fühlen sich dafür verantwortlich, deflationäre Tendenzen zu vermeiden. Die Befürchtung besteht darin, ein sinkendes Preisniveau könnte in eine anhaltende Depression münden.

Das größte Risiko geht dabei von den hohen Schulden aus, die Staaten, Unternehmen und Privathaushalte aufgetürmt haben. Eine Gesamtverschuldung von brutto 250 Prozent des Bruttoinlandsprodukts und mehr ist inzwischen der Normalfall, wie die OECD jüngst vorgerechnet hat. Ob viele Länder der Eurozone, die USA, Kanada, Großbritannien oder China - die Gesamtverschuldung ist hoch, und vielerorts legt sie weiter zu.

Sollten unter diesen Bedingungen die Zinsen steigen, wäre das Gift für die Ökonomie. Auch eine Deflation würde die reale Schuldenlast weiter erhöhen und die Wirtschaft erdrosseln. Wenn das Kartenhaus zusammenbricht, wäre die nächste große Krise da, mit enormen sozialen Schäden. Soweit will es niemand kommen lassen. Eben deshalb stemmen sich die Notenbanken mit aller Macht gegen niedrige oder negative Inflationsraten. Zu Recht.

Andererseits: Die Schulden steigen weiter, weil Kredite so billig sind. Je länger die Notenbanken die Zinsen extrem niedrig halten, desto größer wird die Gefahr einer erneuten Schuldenkrise. So gesehen sind die Notenbanken gefangen in einer Spirale des lockeren Geldes. Ziehen sie die Zinsen nach oben, drohen reihenweise Pleiten von Unternehmen und Staaten. Bleiben die Zinsen niedrig, droht der nächste Crash umso heftiger zu werden. Ein Dilemma. Gibt es daraus einen Ausweg?

Neue Limits

Da die Zinsen als Steuerungsinstrument ausfallen, setzen Notenbanken und Regulierer auf neue Instrumente, mit denen sie die Kreditvergabe durch die Banken steuern wollen: sogenannte "makroprudenzielle" Maßnahmen. Dahinter verbirgt sich ein ganzer Werkzeugkasten, insbesondere verschiedene Eigenkapitalpuffer für Banken sowie Grenzen für die Kreditvergabe abhängig vom Wert einer beliehenen Immobilie ("Loan-to-Value Limits"). Ziel dieser Instrumente ist es, Schieflagen im Finanzsystem vorzubeugen. So wollen die Geldstrategen beispielsweise verhindern, dass sich Banken in Immobilienblasen verausgaben und dann zusammenbrechen, wie in der Krise von 2008.

In den vergangenen zehn Jahren haben mehr und mehr Staaten ihren Finanzdienstleistern die neuen Instrumente gezeigt, wie aus Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) hervorgeht. Zuvor waren Interventionen dieser Art in entwickelten Ländern kaum verbreitet. Doch parallel zur faktischen Abschaffung des Zinses greifen sie nun vermehrt zu regulatorischen Maßnahmen. In Teilen ersetzen sie die klassische Geldpolitik.

Auch das ist keineswegs unproblematisch. Das staatliche Geldmanagement wird politischer. Unabhängige Notenbanken, die mittels Zinsen die Finanzmärkte steuern, bewegen sich in den lichten Höhen der Makroökonomie. Bei der makroprudenziellen Regulierung hingegen entscheiden auch Regierungsleute mit. So sitzen im deutschen Ausschuss für Finanzstabilität (AfS) gleichberechtigt Vertreter der Bundesbank, des Bundesfinanzministeriums und seiner nachgeordneten Aufsichtsbehörde BaFin. Die Gefahr besteht, dass die Aufseher kreditgetriebenen Booms zu lange untätig zuschauen und versuchen, heimischen Banken Wettbewerbsvorteile zu verschaffen.

In der Eurozone kommt ein weiteres Problem hinzu: Makroprudenzielle Steuerung begünstigt eine zunehmende Fragmentierung des Binnenmarktes. Jeder der 19 Mitgliedstaaten macht sein eigenes Ding. Dadurch droht womöglich eine unterschiedliche Ausrichtung der Geldpolitik, die innerhalb der Währungsunion ja eigentlich einheitlich sein soll. Das European System Risk Board überwacht lediglich das Geschehen und spricht Empfehlungen aus.

Makroprudenzielle Instrumente waren gedacht als Ergänzung zum klassischen Notenbanking. Nun sieht es so aus, als wenn sie die zinsgesteuerte Geldpolitik in Teilen ersetzen könnten. Die damit verbundenen Risiken könnten wiederum beträchtlich sein.

Wie gesagt, eigentlich leben wir in unglaublichen Zeiten.

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