Henrik Müller

Nervöse Finanzmärkte Schluss mit Schulden

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Der Weltwirtschaft steht eine unruhige Phase bevor. Denn die Federal Reserve bereitet sich auf einen Kurswechsel vor – und andere Notenbanken dürften folgen.
Die US-Notenbank in Washington (Archivbild) will aufhören, US-Staatsanleihen aufzukaufen

Die US-Notenbank in Washington (Archivbild) will aufhören, US-Staatsanleihen aufzukaufen

Foto: MARK WILSON/ AFP

Mitte der abgelaufenen Woche veröffentlichte die US-amerikanische Federal Reserve das Protokoll ihrer geldpolitischen Sitzung von Ende Juli.  Verpackt in allerlei technischen Erörterungen heißt es dort auf Seite 5:

»Die meisten Teilnehmer merkten an, dass, sofern sich die Wirtschaft weiter wie erwartet entwickelt, es angemessen sein könnte, dieses Jahr das Tempo der Wertpapierkäufe zu reduzieren (…) Einige Teilnehmer kommentierten, dass die wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen wahrscheinlich in den kommenden Monaten eine Reduzierung notwendig machen. Mehrere andere gaben jedoch an, dass eine Reduzierung des Tempos der Wertpapierkäufe eher Anfang nächsten Jahres angemessen sei.«

Im Klartext: Die Fed will aufhören, US-Staatsanleihen aufzukaufen. Darüber herrscht im Gouverneurskollegium weitgehende Einigkeit. Es geht nur noch darum, wann der Ausstieg beginnen soll.

Wirklich überraschend ist das nicht. Kurz vor der Veröffentlichung des Protokolls hatten sich bereits einige Fed-Gouverneure ganz ähnlich geäußert. Eric Rosengren etwa, Chef des Bostoner Notenbankdistrikts, war im Interview mit der Financial Times noch etwas präziser geworden: Er sei dafür, ab diesem Herbst die Aufkaufmenge nach und nach zurückzufahren und das Programm kommenden Sommer ganz zu beenden.

Und doch, das Protokoll macht es nun quasi offiziell: Eine Mehrheit im Führungsgremium der Fed ist für einen Ausstieg aus den Anleihekäufen, und zwar bald.

Einstieg in den Ausstieg

Die Begründung liegt auf der Hand: Die Inflation in den USA droht sich zu verfestigen; zuletzt stiegen die Verbraucherpreise mit einer Rate von 5,4 Prozent. Die makroökonomische Problemlage verschiebt sich von der Nachfrage- auf die Angebotsseite. Woran es mangelt, ist nicht die Kaufbereitschaft der Bürger und der Unternehmen. Knapp sind Vorprodukte, Material und Arbeitskräfte – Produktionsengpässe, an denen eine Notenbank nichts ändern kann. (Wir haben an dieser Stelle bereits mehrfach darüber diskutiert.)

Andere Notenbanken dürften der Kehrtwende der Fed folgen. Die Bank von England hat ein entsprechendes Vorgehen bereits angekündigt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hält sich noch bedeckt. Entsprechend interessant verspricht das diesjährige Notenbanker-Treffen in Jackson Hole zu werden. In dem Urlaubsort im US-Bundesstaat Wyoming kommen ab Donnerstag allerlei Geldfachleute zusammen. Fed-Chef Jerome Powell wird eine Rede halten, bei der er Details über das Zurückfahren der Anleihekäufe (»Tapering«) offenbaren könnte. Gesprächsrunden und Vorträge könnten weitere Einblicke in die Pläne anderer Zentralbanken erlauben.

Es geht um ein heikles Manöver: Seit der Finanzkrise von 2008 haben die Notenbanken beiderseits des Atlantiks in mehreren Schüben gigantische Mengen an Staatsschulden aufgekauft. Diese Programme herunterzufahren und dann rückabzuwickeln, wird schwierig – um es vorsichtig auszudrücken. Denn Politik und Wirtschaft haben sich an die extrem günstigen Finanzierungsbedingungen gewöhnt, die ihnen die Notenbanken hergezaubert haben.

Lockerungsübungen – mit anschließenden Verspannungen

Die blanken Zahlen sind beeindruckend genug: Staatliche Schuldverschreibungen im Wert von zusammen mehr als acht Billionen Dollar befinden sich in den Büchern der großen westlichen Notenbanken, wie sich aus der Schuldendatenbank des Internationalen Währungsfonds  (IWF) herauslesen lässt. Und die Summe steigt immer noch weiter. 120 Milliarden Dollar kauft die Fed Monat für Monat auf; die Europäische Zentralbank (EZB) erwarb allein vorige Woche Staatsanleihen im Wert von 25 Milliarden Euro . Inzwischen liegt den IWF-Statistiken zufolge fast ein Fünftel der öffentlichen Verbindlichkeiten der USA und der Eurostaaten bei den Geldbehörden; in Japan und Großbritannien sind es sogar mehr als ein Drittel.

Hinter den Zahlen verbirgt sich eine merkwürdige Entwicklung. Früher finanzierten Staaten ihre Defizite, indem sie Sparer davon überzeugen, Staatsanleihen zu kaufen. Seit Jahren jedoch läuft das anders. Notenbanken greifen in großem Stil auf den Finanzmärkten zu und bezahlen mit frisch kreierten Dollar, Euro, Pfund oder Yen (»Quantitative Easing«). Mit diesen quantitativen Lockerungsübungen bringen sie Geld in Umlauf, das in Krisenzeiten die Wirtschaft stützen soll, wenn die Geschäftsbanken sich beim Geld verleihen wieder mal zurückhalten. Nebenbei senken sie durch die Anleihekäufe die langfristigen Zinsen, was vor allem von Bedeutung ist, wenn die kurzfristigen Zinsen ohnehin bei null liegen und den Notenbanken ansonsten die Instrumente ausgehen.

Was soll das Problem sein?

Im Quantitative-Easing-Business

Dass eine Notenbank während einer akuten Krise die Finanzmärkte stabilisiert, gehört zu ihren Kernaufgaben. So war das 2008 während der Finanzkrise – so war es voriges Jahr, als der Covid-Schock Bürgern und Bankern in den Knochen steckte. Dass dafür viele Milliarden eingesetzt werden müssen, versteht sich von selbst. Ist die Krise vorbei, verkauft sie die Wertpapiere wieder auf dem Markt. Alles ist wie vorher.

Was in der Theorie großartig und einleuchtend klingt, stellt sich in der Realität anders dar.

Quantitative Easing ist längst keine vorübergehende Krisenintervention mehr – keine »unkonventionelle Maßnahme«, wie die Notenbanken die Anleihekäufe einst bezeichneten –, sondern gehört längst zum geldpolitischen Standardrepertoire. Keine Notenbank kauft so radikal Wertpapiere auf wie die japanische. Die Fed hat es unter ihrer früheren Chefin Janet Yellen, heute US-Finanzministerin, immerhin vorübergehend geschafft, ihre Wertpapierbestände leicht zu schrumpfen. Dann kam Corona und machte alle Bemühungen zunichte.

Wie die Grafik zeigt, sind die Werte in den Büchern der Notenbanken immer größer geworden. Jede weitere Krise lieferte Argumente für erneute und umso größere Interventionen. Die Bank von England versuchte, nach dem Brexit-Referendum die Märkte zu beruhigen. Jede neue Sars-CoV2-Variante sorgt für Verunsicherung und rechtfertigt weitere Anleihekäufe. Auch in der Eurozone, wo gerade die Deutschen aus prinzipiellen Überlegungen lange zögerlich waren, ist die EZB seit Anfang 2015 beherzt im Quantitative-Easing-Business.

Es hat sich so etwas wie ein Jackson Hole Consensus herausgebildet: eine Übereinkunft der Internationale der Notenbanker, dass sie in wirtschaftlichen Schwächephasen Staatsschulden aufkaufen müssen – praktisch alle Notenbanken der westlichen Staaten und auch vieler Schwellenländer handeln so.

Markiert das diesjährige Treffen in den Bergen von Wyoming nun eine Trendwende?

Vergesst die »neue Normalität«!

Angesichts der gigantischen Summen, die sich bei den Notenbanken im vergangenen Jahrzehnt angesammelt haben, ist ein Abbau der Schuldenbestände praktisch ausgeschlossen. Sollten die Notenbanken beginnen, in großem Stil Anleihen auf den Markt zu werfen, würde das zu gewaltigen Verwerfungen führen.

Aber: Es wäre schon einiges gewonnen, würden die Staaten aus den routinemäßigen Anleihekäufen aussteigen – und Quantitative Easing wieder als kurzfristige Krisenmaßnahme verstehen, nicht als Ausdruck einer »neuen Normalität«.

Denn tatsächlich haben sich die Rahmenbedingungen verändert: Die Inflation ist zurück. In der Vergangenheit konnten Notenbanken praktisch unbegrenzt Liquidität in die Märkte pumpen, ohne dass die Preise stiegen. Ein unendlich flexibles globales Angebot war in der Lage, praktisch jede Ausweitung der Nachfrage zu bedienen. Das ist vorbei. Die Konsumentenpreise steigen derzeit flott, auch in der Eurozone. Noch stärker jedoch ziehen die Produzentenpreise an – was wiederum den Keim künftiger Verbraucherpreisinflation in sich trägt.

Für die Wirtschaftspolitik drehen sich damit die Vorzeichen um. Im vergangenen Jahrzehnt konnten die Staaten relativ ungehemmt Geld ausgeben, weil die Anleihekaufprogramme der Notenbanken die Zinsen niedrig hielten. Gab es mal nicht genug Abnehmer für die staatlichen Schuldscheine, sprangen die Geldbehörden als Gläubiger der letzten Zuflucht ein und kauften noch mehr Papiere als sonst.

Ohne die Hilfe der Fed wäre beispielsweise Joe Bidens Kurs einer kompromisslosen Ausweitung der Staatszone in den USA kaum finanzierbar. 2020 betrug das Budgetdefizit im US-Haushalt 3,2 Billionen Dollar . Rund zwei Drittel dieser Summe kaufte die Fed an den Märkten zusammen. Im laufenden Jahr dürfte das Staatsdefizit bei 2,3 Billionen Dollar liegen – stolze 10,3 Prozent der US-Wirtschaftsleistung. Und immer noch erwirbt die Fed Papiere im Wert von knapp zwei Dritteln dieses Defizits. Wenn die Notenbank nun bis kommenden Sommer ihre Käufe auf null herunterfahren will, wie es dem eingangs erwähnten Bostoner Fed-Chef Rosengren vorschwebt, dann kommt sie 2022 vielleicht noch auf ein Aufkaufvolumen von rund einer halben Billion Dollar. Das wäre immer noch knapp die Hälfte jener Summe, die das Congressional Budget Office für kommendes Jahr als Nettoneuverschuldung prognostiziert . Danach müsste sich die US-Regierung auf traditionelle Art finanzieren.

Noch gravierender: Die Budgetspielräume der Staaten werden zusätzlich begrenzt, wenn die Zinsen steigen. Die Risiken für die Staatsfinanzen sind immens, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) kürzlich vorgerechnet hat. Denn in den großen entwickelten Ländern seien inzwischen 15 bis 45 Prozent der Staatsschulden »effektiv von heute auf morgen fällig«, eine Folge der Quantitative-Easing-Programme, so die BIZ . Mit anderen Worten: Steigende Zinsen schlagen unmittelbar auf die Staatshaushalte durch, weil ständig notwendige Anschlussfinanzierungen teurer werden. Für manch hoch verschuldeten Staat könnte es unter diesen Bedingungen eng werden.

Und wenn die Sache schiefgeht? Dann werden die Notenbanken mit erneuten Wertpapierkäufen helfen. Wie gesagt: Jede Krise liefert Argumente für erneute und umso größere Interventionen.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

Brüssel – Europäische Konjunktur – Neue Erkenntnisse zur Stimmung unter Einkaufsmanagern in der Eurozone.

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