Henrik Müller

Schwäche der Börsen Mehr Kapitalismus wagen

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Wenn die Börsen das Herz der Marktwirtschaft sind, dann leidet es an latenter Insuffizienz. Die Folgen sind problematisch: weniger Produktivität, mehr Ungleichheit.
Foto: Rui Camilo / plainpicture

Es sind ziemlich spektakuläre Zeiten für Aktionäre. In den vergangenen fünf Jahren hat sich der Index der 500 wichtigsten US-Werte S&P 500 verdoppelt und der US-Technologiebörse Nasdaq verdreifacht, der deutsche Dax 30 und der französische CAC 40 sind immerhin um 50 Prozent gestiegen .

Der Kapitalismus, sollte man meinen, ist fit und vital. Aber das täuscht.

Die Börsen haben enorm an Bedeutung verloren, fast überall in den westlichen Ländern. Sie werden immer stärker von Großunternehmen dominiert. Sie erfüllen ihre Rolle als Finanzierer des Fortschritts schlechter als früher. Statt Privatbürgern ein ebenes Spielfeld zu bieten, auf dem sie direkt ihre Ersparnisse anlegen können, geben auf den Finanzplätzen ein paar Handvoll institutioneller Großanleger den Ton an.

Wenn die Börsen das Herz des Kapitalismus sind, dann leidet es an latenter Insuffizienz.

Seit 2005 sind in westlichen Ländern mehr als 30.000 Unternehmen von der Börse genommen worden. 8000 dieser »Delistings« entfielen auf Europa, 5000 auf die USA. Weil zugleich weniger neue Unternehmen an die Finanzmärkte strebten, ist die Zahl der börsennotierten Firmen seit der Finanzkrise 2008 Jahr für Jahr gesunken, rechnet die OECD, die Organisation der Marktdemokratien, in einer Studie  vor. Insgesamt ist der Wert der an den Börsen notierten Aktien zwar gestiegen, konzentriert sich aber auf immer weniger Firmen.

Die Folgen sind problematisch. »Insbesondere der substanzielle und strukturelle Rückgang der Börsennotierungen von kleineren Wachstumsunternehmen« habe eine gravierende Finanzierungslücke gerissen, so die OECD. Wenn innovative jüngere Firmen Schwierigkeiten haben, aus eigener Kraft groß zu werden, ist es kaum verwunderlich, dass dem Produktivitätsfortschritt in westlichen Ländern der Stillstand droht.

Europäische Tristesse

Die EU steht besonders dürftig dar. 2020 gab es nach den OECD-Zahlen bei uns 2877 börsennotierte Unternehmen, in den USA hingegen 4407. Frankreich, immerhin die zweitgrößte Volkswirtschaft auf dem Kontinent, hat so viele gelistete Firmen wie das viel kleinere, aber agile Israel. In Deutschland sind zwar rund doppelt so viele Unternehmen an der Börse, sie sind aber zusammen weniger wert als die in Frankreich notierten Firmen.

Der deutsche Leitindex Dax ist voll von alten, traditionsreichen Konzernen. Es dominieren die Topbranchen des 19. und 20. Jahrhunderts: Chemie und Pharma (BASF, Linde, Henkel, Merck, Fresenius, Bayer und seine Abspaltung Covestro), Elektro (Siemens und seine Spin-offs), Auto (BMW, Daimler, Volkswagen, Continental), Versicherungen und Banken (Allianz, Munich Re, Deutsche und Commerzbank). (Achten Sie auf die Geschäftszahlen vieler Konzerne in dieser Woche.) In ganz Europa gibt es kein Gegenstück zu Apple, Amazon, Google, Facebook oder Tesla – US-Firmen, die allenfalls ein paar Jahrzehnte alt sind, aber ganze Märkte revolutioniert haben. Bei uns ist der Unternehmenssoftwarekonzern SAP, auch bald 50 Jahre alt, allein auf weiter Flur.

Natürlich, auch die traditionsreichen Großunternehmen entwickeln sich weiter, teils sogar ziemlich radikal. Doch das Neue kommt eben typischerweise durch neue Firmen in die Welt. Und da herrscht bemerkenswerte Tristesse.

Unterentwickelte Börsen – knappes Wagniskapital

Die heißesten Firmen im Dax? Der Essenbringdienst Delivery Hero, der sich in eine Übernahmeschlacht nach der anderen verstrickt, und der Wohnungskonzern Vonovia, der gerade wieder mit der Übernahme der Deutsche Wohnen, einem anderen »Betonverwalters« (manager magazin ), gescheitert ist. All das zeugt nicht gerade von überbordender Innovationskraft.

Der mRNA-Pionier Biontech aus Mainz hingegen ist in New York notiert. Warum? Weil es dem europäischen Finanzmarkt schlicht an Tiefe fehlt, zumal für Technologiefirmen.

Wo die Börsen unterentwickelt sind, ist auch privates Wagniskapital knapp; Investoren, die sich in frühen Phasen an Unternehmen beteiligen, fehlt schlicht die Ausstiegsmöglichkeit. Der Staat versucht, den Mangel mit öffentlichem Geld auszugleichen, was zwar »zu begrüßen« sei, aber nicht ausreiche, urteilt der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung . Letztlich gehe es darum, »dass das private Engagement am Wagniskapitalmarkt gestärkt werden muss«.

Geld ist schließlich genug da – was fehlt, sind Rahmenbedingungen, unter denen es hochproduktiv arbeiten kann.

Die Großen machen das Spiel unter sich aus

Nicht nur in Deutschland sind die Börsen heute vor allem eine Finanzierungsquelle für relativ wenige Großunternehmen. Die Gründe sieht der OECD-Report in einem Set von Faktoren, die sich gegenseitig verstärken: Anders als früher sind die Betreiber der Börsen heute selbst profitorientierte Unternehmen; sie können mit Großunternehmen und allerlei abgeleiteten Wertpapieren leichter Geld verdienen als mit kleinen, jungen Firmen. Hohe Kosten verhinderten Börsengänge, so die OECD. (Der jüngste »Spacs«-Boom, bei dem leere Unternehmenshüllen – »Special Purpose Aquisition Companies« – an den Börsen platziert werden mit dem Ziel, irgendwann Unternehmen mit echter Geschäftstätigkeit aufzukaufen, ist ein Auswuchs dieser Entwicklung.)

Dazu kommen weitere Faktoren: Die niedrigen Zinsen machen die Finanzierung durch Schulden attraktiver als durch Eigenkapital; die Fülle an nicht börsennotiertem Beteiligungskapital lässt Börsengänge nicht mehr unbedingt notwendig erscheinen; zudem spielen Private Equity, Pensionsfonds und Asset-Manager wie BlackRock heute eine gewichtige Rolle. All diese Entwicklungen sorgen für Verzerrungen zugunsten der Großen und Etablierten, während die Kleineren und Neuen das Nachsehen haben.

Das ist ein Problem. Und zwar ein ziemlich fundamentales. Damit neue Ideen sich durchsetzen können und die Produktivität insgesamt steigen kann, braucht es Unternehmen, die schnell wachsen. Daran sollten sich die Bürger in der Breite über die Börsen beteiligen können. Die Mittelschichten, die bislang mit hohen Gebühren und niedrigen Renditen abgespeist werden, könnten im Erfolgsfall profitieren – was wiederum der in Deutschland ausgeprägt ungleichen Verteilung der privaten Vermögen  entgegenwirken könnte.

»Kapitalismus ohne Kapital«

Damit der Kapitalismus zum Wohlstand der Nationen beitragen kann, müssen einige Bedingungen erfüllt sein: Neue Unternehmen müssen relativ rasch in wettbewerbsfähige Größenordnungen vorstoßen können. Zutrittshürden in die Märkte sollten so niedrig wie möglich sein. Möglichst viele Bürger sollten vom produktiven Prozess profitieren, als Konsumenten, Anleger oder Beschäftigte. Größtmögliche Transparenz – und konsequent angewandtes Wettbewerbsrecht – sollten Machtpositionen beschränken. Schädliche Folgen des Wirtschaftens (siehe Klimawandel) sollten den Verursachern in Rechnung gestellt werden, damit verbundene Risiken müssen Unternehmen und Investoren selbst tragen.

Wenn es stimmt, dass sich unser Wirtschaftssystem zunehmend zu einem »Kapitalismus ohne Kapital« (so die britischen Ökonomen Jonathan Haskel und Stian Westlake) entwickelt – zu einer Wirtschaft, die mehr von geistigen als von physischen Werten angetrieben wird –, dann wird die Firmenfinanzierung über die Börsen immer wichtiger. Gebäude, Maschinen oder Fahrzeuge lassen sich über Kredite finanzieren, weil Banken sie als greifbare Sicherheiten akzeptieren können. Ideen, Wissen, Verfahren und sonstige »immaterielle Vermögenswerte« sind durch Kredite kaum finanzierbar. Es braucht Beteiligungskapital, vorzugsweise breit gestreut über die Börsen.

Bevor wir über staatliche Interventionen, Umverteilung, Verstaatlichung, Vermögensteuern und das, was sonst noch alles durch den Wahlkampf schwirrt, diskutieren, sollte es erst mal darum gehen, den Kapitalismus selbst zu verbessern. Da gibt es eine Menge zu tun.

Tatsächlich ist die Unzufriedenheit mit unserem System ziemlich groß. Immerhin 43 Prozent der Bundesbürger sind sich unsicher, ob es nicht eine bessere Wirtschaftsordnung geben könnte als die Marktwirtschaft, wie eine Umfrage des Instituts für Demoskopie Allensbach  zeigt. Ein bemerkenswerter Befund – nach anderthalb Jahrzehnten Aufschwung, Millionen zusätzlicher Jobs, steigender Löhne und Einkommen in Deutschland . Besser funktionierende Märkte könnten zur Zufriedenheit beitragen. Einen Versuch wäre es wert.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

Berichtssaison I – Geschäftszahlen von NXP Semiconductors, Heineken, Ferrari, AXA, HSBC.

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